Исследования

• кризис

Большая «спасательная операция»: что дальше?

Уоррен Коутс

Нынешняя администрация внушает нам: американские финансовые рынки оказались в опасной ситуации из-за уже понесенных и будущих убытков финансовых институтов, убытков, которые угрожают их капитализации ^[1], а также из-за неликвидности и предполагаемой заниженности рыночных котировок ипотечных ценных бумаг (ИЦБ). Если нормальная ситуация на рынках ликвидных (в обычной ситуации) активов, таких как ИЦБ и банковский капитал, не восстановится, результатом может стать кредитный кризис, усугубляющий замедление темпов экономического роста.

Непосредственным источником этих проблем стало более высокое, по сравнению с ожидаемым, число неплатежей по ипотечным кредитам (в основном речь идет о субстандартной ипотеке с плавающей ставкой) и неясность относительно того, насколько это число возрастет в будущем. Рост числа несостоятельных заемщиков и случаев вступления кредиторов во владение имуществом должников (т.е. жильем, служившим обеспечением кредитов) последовал сразу же за снижением чрезвычайно вздутых цен на жилую недвижимость, но не это снижение стало прямой причиной подобного роста. Подлинная причина состояла в том, что заемщики оказались не в состоянии выплачивать ежемесячные взносы, или сочли, что это им экономически невыгодно. Падение цен на жилье, возможно, влияет на тех, кто сознательно выбрал невозврат кредитов (особенно это касается «флипперов» — тех, кто приобретает жилье для последующей перепродажи в расчете на повышение его стоимости).

Другим — менее важным — источником этих проблем стала сложность современных финансовых инструментов, усиливающая взаимозависимость финансовых учреждений за счет свопов по кредитным дефолтам, а также других форм страховки и гарантий, и затрудняющая ответ на вопрос о том, кто же реально несет убытки от невыплат по ипотеке.

Способствовал чересчур «либеральной» выдаче ипотечных кредитов людям, оказавшимся неспособными или нежелающими их погасить (наряду с государственной политикой стимулирования семей с низкими доходами в отношении приобретения жилья в собственность) и слабый надзор за соответствием заемщиков критериям кредитования; впрочем, и сами критерии, вероятно, были занижены. Соблюдение этих критериев затруднялось масштабной секьюритизацией ипотечных кредитов (продажей закладных кредитными организациями другим инвесторам, что обычно снижает заинтересованность первых в надежности заемщиков). Эти недостатки, однако, будут устранены кредитными организациями и держателями портфелей ипотечных ценных бумаг, которые постараются защитить свой бизнес, а также, будем надеяться, тщательно выверенным ужесточением норм регулирования по ограничению кредитования. «Самонастройка» рынка будет носить тем более полный характер, чем больше будут потери из-за недочетов и ошибок недавнего прошлого, которые понесут те, кто их допускал.

Администрации необходимо предотвратить непосредственно кредитный кризис и скорректировать режим регулирования, чтобы сократить возможности для возникновения аналогичных проблем в будущем. Однако меры краткосрочного характера, особенно если они принимаются под давлением кризиса, всегда чреваты риском срыва или ослабления тех инициатив, необходимость которых диктует долгосрочная перспектива. Любая экстренная помощь должна оказываться таким образом, чтобы избежать «морального риска» — компенсации ошибок, совершенных чересчур азартными игроками, чьи расчеты не оправдались. Ответственность за последствия наших действий (как позитивные, так и негативные) — краеугольный камень механизма регулирования рынком экономической деятельности.

Наиболее безотлагательная, насущная задача состоит в обеспечении банков и финансовых рынков ликвидностью и капиталами, необходимыми для возобновления или продолжения кредитования в нормальном режиме. Загадка, связанная с предлагаемым министром финансов Полсоном пакетом финансовой помощи объемом в 700 миллиардов долларов, заключается в том, что Федеральная резервная система уже оперативно и творчески решает проблемы ликвидности на рынке. «По состоянию на вчерашний день [25 сентября 2008 года] коммерческие банки и фирмы, работающие с облигациями, позаимствовали у Федеральной резервной системы 217,7 миллиардов долларов; по сравнению с предыдущей неделей объем этих кредитов вырос в два с лишним раза...»^[2] Кроме того, фирма AIG по состоянию на 17 сентября «воспользовалась 44,6 миллиардами долларов из кредитной линии в 85 миллиардов, открытой для нее ФРС...»^[3] Использование ИЦБ в качестве обеспечения кредитов, предоставляемых ФРС, обладает рядом преимуществ перед простой скупкой этих ценных бумаг, осуществить которую предлагает Минфин. В этом случае можно избежать почти невыполнимой задачи правильной оценки (максимально точного определения «подлинной» стоимости) множества разновидностей ИЦБ для их скупки финансовым ведомством. В распоряжении ФРС есть все необходимые кредитные инструменты, и они задействованы, так что в принятии специального закона Конгрессом просто нет необходимости. Если ИЦБ будут оценены слишком высоко, это позволит банкам и другим держателям аналогичных бумаг соответственным образом улучшить показатели капитализации в своей отчетности, однако такая завышенная оценка может помешать оживлению торговли этими бумагами на рынке, а значит, негативно отразится на рыночной ликвидности. За завышенную оценку ИЦБ придется расплачиваться налогоплательщикам, а за заниженную — банкам из своего капитала.

Как уже отмечалась, непосредственной причиной кризиса стал рост невыплат по ипотечным кредитам. Можно ли — и нужно ли — бороться с этим явлением? Мешать коррекции в сторону понижения цен на недвижимость — их уровень двухлетней давности был неимоверно завышен — не следует. Она необходима, чтобы жилье снова стало доступным, и обеспечит оживление в строительной отрасли и на вторичном рынке жилья. Хотя темпы падения цен на недвижимость замедлились^[4], а объем продаж вторичного жилья несколько повысился по сравнению с ситуацией на конец прошлого года^[5], для возврата к среднему уровню доступности жилья, характерному для периода 2000–2003 годов, необходимо снижение его стоимости еще примерно на 10%^[6]. В то же время, необходимо делать все возможное в плане реструктуризации просроченных ипотечных кредитов в тех случаях, когда заемщики могут и готовы платить ежемесячные взносы при условии их уменьшения, если подобная реструктуризация позволит кредиторам получить больше средств, чем реализация недвижимого имущества должников в ситуации, когда цены на него упали. У кредиторов есть все стимулы, чтобы помогать заемщикам избежать потери недвижимости таким способом, и на практике сотни тысяч подобных кредитов уже реструктуризируются в индивидуальном порядке. Представить себе, что государственные чиновники способны наладить эту работу эффективнее, невозможно. Если же государство пойдет дальше и начнет компенсировать потери заемщиков, это создаст опасный моральный риск, поощряя в будущем безответственное заимствование в надежде на новые спасательные меры властей.

Среди экономистов, не связанных с государством или Уолл-стрит, крепнет убежденность, что более эффективным вариантом была бы прямая помощь банкам в увеличении капиталов^[7]. Подобная помощь может принять форму предписания об обязательной приостановке выплаты дивидендов (позволяющей прирастить капитал за счет сохраненных таким образом доходов) теми банками, чьи денежные средства не достигают, скажем, 6% взвешенной с учетом рисков стоимости активов, и рекапитализации за счет обязательной же эмиссии новых акций в случае необходимости. Однако эти инструменты уже задействованы — хотя акционеры банков несомненно предпочли бы финансовую помощь государства отказу от дивидендов^[8]. Есть и немалые основания для снижения требований относительно достаточности объемов основного капитала в периоды спадов деловой активности — при условии, конечно, что потери от невозвращенных кредитов правильно оцениваются и устраняются (в случае реализации таких мер на этот случай необходимо создавать специальные резервы).

Фактические данные не говорят о наличии распространенного и серьезного дефицита банковского капитала. Обанкротившихся банков немного, и к тому же в США существуют отлаженные и довольно эффективные процедуры решения проблем, связанных с неплатежеспособностью или критическим недостатком капиталов у банковских учреждений. Эти процедуры должны применяться (и применяются) в индивидуальном порядке. Что же касается Bear Stearns и AIG, то это не банки, и применительно к ним власти не могут использовать юридические методы, предназначенные для банков. В этой ситуации ФРС сделала, пожалуй, все возможное, чтобы вывести их из игры эффективно и с минимальными потрясениями. В этой связи стоит задуматься о разработке аналогичных инструментов для всех типов финансовых учреждений, чье банкротство может поставить под угрозу всю систему.

Среди рыночных игроков бытует мнение, что банки уже списали все или большую часть своих ожидаемых убытков. Действительно ли паника среди вкладчиков и иных кредиторов достигла такого уровня, что для восстановления доверия к системе необходимо масштабное государственное вмешательство? На прошлой неделе бегство вкладчиков из паевых инвестиционных фондов открытого типа заставило власти понервничать, но кредиты, полученные банками от ФРС, позволили им заместить изъятые средства (за счет скупки коммерческих бумаг фондов), а вкладчикам так или иначе придется куда-то поместить средства, которые они забрали из банков.

Но что если вкладчики утратят доверие к банкам вообще, провоцируя по-настоящему системный кризис? Начало рецессии несомненно увеличит потери банков. Спасать слабые и плохо управляемые банки не следует — они должны заплатить банкротством за собственные ошибки — однако крушение значительной части банковской системы по причинам, в основном от нее не зависящим, явно не соответствует интересам общества. Если подобная — маловероятная — угроза все же возникнет, государству необходимо вмешаться решительнее. Высказываются предположения о том, что примером для Соединенных Штатов могут послужить действия шведских властей в ходе банковского кризиса, поразившего страну в начале 1990-х. Стефан Ингвес (Ingves), возглавивший 1 января 2006 года Риксбанк (шведский Центробанк), отвечал в 1993–1994 годах за разработку и реализацию мер по ликвидации банковского кризиса, будучи сначала заместителем министра финансов по делам финансовых рынков и институтов, а затем генеральным директором Управления по поддержке банков. Кроме того, с 1999 года до моего ухода на пенсию в 2003-м Стефан был моим непосредственным начальником в Международном валютном фонде, и шведский опыт сыграл большую роль в выработке рекомендаций для ряда стран, столкнувшихся в последние 15–16 лет с банковскими кризисами.

Окончание бума на шведском рынке недвижимости в 1991 году и резкое падение цен на недвижимость в 1991–1992-м потянули большое количество банков на дно (их обязательства превысили основной капитал). В сентябре 1992 года премьер-министр Карл Бильд объявил о государственных гарантиях всех вкладов и иных претензий кредиторов во всех шведских банках, в результате чего «бегство вкладчиков» моментально прекратилось. Эта мера также покончила с «рыночной дисциплиной», в рамках которой надежность банков определялась настроением вкладчиков. Вместо этого правительство сосредоточилось на внедрении дисциплины и надзоре за акционерами (владельцами банков). Банкам предписали немедленно и в полном объеме списать все убытки, чтобы получить достоверное представление об их состоянии. Те, кому для рекапитализации требовалась помощь государства, должны были сначала передать органам регулирования свои акции, в результате чего последние фактически брали руководство банками на себя. Умелые и принципиальные действия шведского руководства по преодолению банковского кризиса удостоились высокой оценки^[9].

Между ситуацией в Швеции в начале 1990-х и в Соединенных Штатах сегодня есть сходство, но есть и серьезные различия. В Швеции не было той правовой процедуры банкротств, которая сегодня разработана в США, поэтому ее финансовым органам приходилось импровизировать. Благодаря этим инструментам американское государство может взять под контроль и санировать оказавшийся на грани банкротства банк, не опасаясь системных последствий. Нам следует и дальше применять эти методы, в том числе распространяя их на инвестиционные банки и страховые компании, а ФРС должна предоставлять необходимую ликвидность. Если доверие общественности к банкам будет падать, возможно повышение лимита государственных гарантий вкладов. Я не вижу особого смысла в прямом вливании государственных средств в испытывающие дефицит капитала банки, выходящем за пределы существующих механизмов поддержки проблемных банков, но даже это было бы предпочтительнее предлагаемой министром Полсоном скупки ИЦБ на 700 миллиардов долларов.

Другое заслуживающее анализа предложение заключается в страховании выпущенных частными структурами ИЦБ тем же способом, как страхуются аналогичные бумаги Fannie и Freddie^[10]. Это означало бы национализацию подобного страхования по аналогии с действиями Федеральной корпорации по страхованию вкладов. Это позволит гарантировать контрактные платежи по таким бумагам, но прибыль их покупателей и держателей будет ограничена страховой премией, чей размер должен отражать ожидаемые убытки в случае неплатежеспособности первоначальных заемщиков. Если, как многие считают, на рынке ИЦБ сегодня недооценены^[11], подобное страхование позволит увеличить их рыночную стоимость (и капитал банков, имеющих такие бумаги). Не менее важно и другое: этот шаг позволит покончить с неопределенностью относительно стоимости ИЦБ, а значит, и восстановить их рыночную ликвидность. Если ИЦБ можно будет точно категоризировать в плане рисков невозврата лежащих в их основе ипотечных кредитов (а это крайне сложная задача), и соответственно определить страховые премии, использовать деньги налогоплательщиков не понадобится. Вновь созданное ведомство по страхованию ИЦБ будет отвечать за надзор за эмитентами этих бумаг в плане соблюдения стандартов, которые следует разработать для каждой категории по рискам и страховым премиям. В связи с этим также возникает серьезная (но выполнимая) задача: ввести эту схему в действие за считанные недели. Пока размер страховых премий по каждой категории ИЦБ не будет определен, возобновление торгов по этим бумагам маловероятно.

Если Конгресс в конечном итоге примет тот или иной вариант семисотмиллиардного «пакета» на выкуп ИЦБ, важнейшим решением станет формирование цен на ИЦБ, приобретаемые Минфином (или другим органом, созданным для этой цели), а также страховых премий, которыми они будут гарантироваться. Если каждая категория ИЦБ будет правильно оценена, т.е. будет приобретаться по цене, соответствующей конечной отдаче, которую бумаги принесут держателям (и которую заранее установить невозможно), то эта операция ничего не будет стоить налогоплательщикам. Подобная цена будет выше той, по которой ИЦБ сегодня можно продать на рынке, потому что она снимет неопределенность относительно их стоимости, а вместе с ней и «скидку за риск», которая делается в ходе нынешних торгов. Она обеспечит также более высокую оценку аналогичных ИЦБ, находящихся в портфелях финансовых учреждений. К банкам, которые и после этой переоценки будут страдать от серьезной недокапитализации, следует применить меры, предусмотренные действующим законодательством о банкротстве. «Падающие» финансовые учреждения, которые будут признаны слишком важными, чтобы допустить их банкротство, должны рекапитализироваться Минфином (в соответствии с положениями о чрезвычайной ситуации в финансовой системе, содержащимися в законе 1991 года о совершенствовании деятельности Федеральной корпорации по страхованию вкладов), что временно поставит их под контроль государства. Проект закона также уполномочивает «министра финансов стимулировать организации, обслуживающие первоначальные ипотечные кредиты, учитывая их нынешнюю чистую стоимость для налогоплательщиков, и воспользоваться Программой по поддержке собственников жилья в соответствии с разделом 257 Национального закона о жилье, или иными имеющимися программами, для максимального сокращения случаев конфискации имущества должников»^[12].

Применение «аукционов покупателя» для определения цены приобретаемых Минфином ИЦБ должно привести к их систематизации с точки зрения рисков, что потребуется и для установления страховых премий в рамках упоминавшейся выше программы. Это будет труднейшая задача, поскольку разновидности ИЦБ отличаются большим разнообразием. Очевидно, банки выставят на такие торги свои самые ненадежные бумаги, но, если каждый аукцион будет охватывать относительно узкую категорию ИЦБ, то и спектр самих ожидаемых цен в рамках этих категорий будет узким. В результате цена, соответствующая спросу и предложению на данном аукционе, будет относительно близка к максимально точной возможной оценке стоимости бумаг на основе имеющейся на тот момент информации. Аукционы следует провести без промедления. Финансовые институты, участвующие в продаже ИЦБ Министерству финансов, подвергнутся ограничениям в плане оплаты труда топ-менеджеров. Возможны и гарантии «проблемных» активов. Эти гарантии будут финансироваться премиями, выплачиваемыми эмитентами в зависимости от «категории риска» выпускаемых ими бумаг.

Для достижения наилучшего результата все приобретаемые Минфином на аукционах ИЦБ из каждой категории риска должны страховаться с использованием премий, размер которых должен соответствовать дисконту аукционной цены, по которой их приобретет финансовое ведомство, по отношению к номинальной стоимости бумаг. К примеру, если ИЦБ из «категории риска» Х, обладающие номинальной стоимостью в 100 долларов, продаются Минфину по 60 долларов, все такие бумаги, находящиеся во владении финансовых институтов и подлежащие учету в текущих ценах, будут оценены в 60 долларов за штуку. Все такие ИЦБ должны гарантироваться — т.е. трастовые или специализированные компании, владеющие ипотечными портфелями, подкрепленными бумагами той же категории, получат из страхового фонда Минфина компенсацию за просрочки или невозврат кредитов залогодержателям. Таким образом, трастовые компании получат от американского государства гарантии возврата полной стоимости своих ипотечных пакетов. Страховая премия, которую они должны будут заплатить за эти гарантии, должна равняться тому дисконту в 40 долларов, что был выявлен в ходе аукциона. Владельцы ИЦБ этой категории получат полную компенсацию за вычетом страховой премии, т.е. 60 долларов (100–40 долларов). В совокупности все эти меры позволили бы добиться нескольких важных результатов. ИЦБ, которые могли бы торговаться на рынке в условиях «бегства от рисков» по 45–50 долларов за штуку, будут теперь оцениваться всеми держателями в 60 долларов, что соответственно увеличит их капиталы. Более того, эта стоимость будет гарантирована правительством США, и ИЦБ смогут торговаться на рынке по 60 долларов при той же степени риска, что и государственные облигации (т.е. при нулевом риске). Это должно обеспечить ликвидность данных активов. Если же ИЦБ будут колебаться в ту или иную сторону, выгода или убытки будут приходиться на долю налогоплательщиков, чьими средствами подкреплены государственные гарантии. Если, скажем, цена ИЦБ снизится с номинальных 100 до 50 долларов, их владельцы все равно получат 60 долларов, а издержки страхового фонда при этом составят 50 долларов, что на 10 больше полученной им страховой премии в 40 долларов. Сочетание скупки ИЦБ Минфином с гарантиями бумаг, остающихся в свободном хождении, должно существенным образом укрепить ликвидность на рынке. Существующие инструменты для предоставления ликвидности банкам и реструктуризации проблемных банков все равно необходимы, и их применения будет достаточно.

В понедельник, 30 сентября 2008 года, Палата представителей большинством голосов отвергла предложения Администрации. Последняя не представила убедительных доказательств того, что существующих инструментов решения проблем ликвидности и несостоятельности банков будет недостаточно, чтобы преодолеть последствия происходящей ныне корректировки прежних эксцессов. Пока эта ситуация будет сохраняться, ФРС и ФКСВ следует продолжать использовать эти инструменты. Если же появятся новые данные, говорящие о необходимости дополнительных мер, властям следует для начала увеличить лимит гарантий по вкладам, создать ведомство по страхованию ипотеки (на замену Fannie Mae и Freddie Mac), а также — но только в качестве последнего средства — влить финансируемые из кармана налогоплательщиков капиталы в финансовые институты, которые слишком важны, чтобы допустить их банкротство. В среду Сенат одобрил вариант предложения Администрации, имеющий, как считается, больше шансов на прохождение через Палату представителей, которая, как ожидается, должна принять соответствующий закон в пятницу. Если так и произойдет, Минфин должен рассмотреть возможность использования предоставленных ему полномочий для вливания капиталов (по шведскому образцу) в недокапитализированные банки вместо скупки их ИЦБ.

Пока что бесспорно наилучшая идея из всех, что мне довелось слышать, принадлежит Леону Лоуву (Louw), президенту юаровского Фонда за свободный рынок и моему коллеге по обществу Mont Pelerin Society. Он предлагает обеспечить государственными гарантиями часть, например 50%, всех реальных убытков от невыплаты ипотечных кредитов за жилую недвижимость. Этот план мог бы быть полностью реализован без промедления (законопроект, представленный Конгрессу, сформулирован так общо, что несомненно описывает полномочия и на такие действия). Реальное выделение средств из карманов налогоплательщиков должно быть растянуто по времени — по мере того, как кредиторы будут вступать во владением имуществом несостоятельных должников и определятся реальные убытки. Этот вариант не требует оценки возможных убытков (или определения разумных цен на существующие ИЦБ). Как бы ни оценивали владельцы залогов (прямые или косвенные) свои вероятные убытки, а соответственно и стоимость имеющихся у них ипотечных финансовых инструментов, в настоящее время предлагаемые Леоном гарантии сразу же сократят эти оценки наполовину (или на любую долю, которую гарантирует государство).

В изложенном здесь варианте разница между нынешней рыночной ценой ипотечных бумаг и их номинальной стоимостью моментально сократится вдвое, что сразу же позитивно отразится на капиталах банков и всех других владельцев. Главная причина финансовой паники последних двух недель и пресечения кредитных потоков (опасения, что убытки от кредитования превысят капитал банков или сократят его до неприемлемо низкого уровня) будет напрямую устранена вливанием финансируемого за счет налогоплательщиков капитала без сложных административных процедур или ликвидации финансовых стимулов, побуждающих кредитные организации проявлять благоразумие при выдаче займов. Те, кто допускал ошибки, будут и дальше расплачиваться за это, но не полностью. После того, как кризис пройдет, ожидаемые издержки на финансирование этих гарантий можно будет переложить с налогоплательщиков на владельцев ипотечных инструментов в форме основанных на степени риска страховых премий, механизм которых мы описали выше.

1 По словам Скотта Лэнмана (Lanman), «обвал субстандартной ипотеки с начала 2007 года обернулся для крупных финансовых учреждений убытками в 522 миллиарда долларов» (см.: Federal Reserve Doubles Lending as Crisis Worsens // www.bloomburg.com, September 26, 2008). См. также мои выступления: The U.S. Mortgage Market: the Good, the Bad and the Ugly (Association of Banks in Jordan, 22 июня 2008 гоа); Fannie and Freddie: More Good, Bad and Ugly (31 июля 2008 года); The DEFs of the Financial Markets Crisis (Cato Institute, 26 сентября 2008 года); а также: Coats W., Aarno L. Institutional and Legal Impediments to Efficient Insolvent Bank Resolution and Ways to Overcome Them (доклад на организованной Агентством США по международному развитию конференции о надзоре за банковской системой в условиях глобализации «Соблюдение международных стандартов», София, 7–9 июля 1999 года).

2 Ibid.

3 Ibid.

4 Goodman L. MBS: Update on the Crises (UBS, 23 сентября 2008 года); а также сводный индекс цен на жилье Standard&Poors/Case Shiller.

5 National Association of Realtors, «Existing Home Sales: Single Family and Condo», August 2008, www.realtor.org.

6 Deutsche Bank, «MBS Special Reports; Update: Projecting Mortgage Losses», September 22, 2008.

7 См. интересные публикации в блоге Мартина Вулфа (Wolf) на «Форуме экономистов» сайта Financial Times.

8 Практический опыт банковского надзора и закон 1991 года о совершенствовании деятельности Федеральной корпорации по страхованию вкладов (призванный преодолеть нежелание надзорных органов предпринимать активные действия при ухудшении ситуации с банковским капиталом) предписывают: если объемы основного капитала сокращаются ниже разумного уровня, надзорные органы должны предпринимать все более жесткие меры, пока они те не упадут до критически низкого уровня (2%). После этого ФКСВ берет банк под свой контроль. В результате основной акцент делается на достаточном объеме основного капитала (заинтересованности акционеров в умелом управлении банка), а остальное, как считается, можно в основном предоставить рыночным силам.

9 Краткое изложение принятых шведскими властями мер см.: Carter D. Stopping a Financial Crisis, the Swedish Way // The New York Times. 2008. September 22.

10 Более 60% всех действующих ИЦБ были выпущены Fannie Mae и Freddie Mac, а потому они уже гарантированы (в настоящее время полностью подкреплены государственными гарантиями). Серьезные недостатки финансируемых государством предприятий и их вклад в нынешний кризис субстандартной ипотеки анализируются в моей статье «Fannie and Freddie: More Good, Bad and Ugly». Любая программа государственного страхования влечет за собой «моральный риск» и требует тщательного мониторинга реализации, а также точных ценовых стандартов. С такой программой страховой фонд с хорошо проработанным уставом мог бы справиться куда успешнее, чем частно-государственные предприятия со смешанным мандатом. Наглядный пример тому — деятельность ФКСВ.

11 Goodman L. Op. cit.

12 Представленный на обсуждение Конгресса проект Закона о чрезвычайных мерах по стабилизации экономики (Emergency Economic Stabilization Act).

3 апреля 2009