Исследования

• кризис

Что же случилось на самом деле?

Лоуренс Уайт

Мировая экономика переживает сегодня самый глубокий за последние десятилетия финансовый кризис. Сущность и причины этого кризиса, который начался как кризис на рынке субстандартных ипотечных кредитов в США и грозит разрастись до общемировой рецессии, часто понимают превратно: государства собираются потратить миллиарды долларов своих налогоплательщиков на борьбу с проблемой, в которой виновато только оно само. Дискуссию об истинных причинах кризиса открывает статья экономиста Лоуренса Уайта.

Наши нынешние финансовые потрясения начались на ипотечном рынке. В течение четырех лет, с середины 2003 до середины 2007 года, объем ипотечных кредитов, выдававшихся коммерческими банками, рос впечатляющими среднегодовыми темпами в 12,26 %^[1]. Увеличение объема ипотечных кредитов — включавших, что примечательно, необычно высокую долю ипотеки с «нестандартными» рейтингами — вздувал рост цен на квартиры и дома до заоблачных высот. За ним последовало резкое падение цен. (Что это было — ценовой «мыльный пузырь»? Да, в том смысле, что такая динамика цен не могла продолжаться долго, и нет, в том смысле, что она не полностью подпитывала сама себя.) Количество дефолтов по субстандартной ипотеке и ипотеке с плавающими ставками возросло до неожиданно высокого уровня, и объем платежей, получаемых кредиторами, соответственно, уменьшился. Финансовые компании-держательницы секьюритизированных ипотечных пакетов (или «ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами») столкнулись с тем, что ожидания дальнейшего сокращения денежных потоков негативно отразились на рыночной стоимости их портфелей. Неопределенность относительно будущего объема притока средств обернулась снижением ликвидности (т.е. возможностей для перепродажи) их ценных бумаг.

Одним из наиболее важных результатов этого стало фактическое банкротство двух крупнейших в стране ипотечных финансовых учреждений, поддерживаемых государством, — Fannie Mae и Freddie Mac — которых властям пришлось взять под «опеку». Многие крупные инвестиционные банки, страховые компании и коммерческие банки обанкротились по-настоящему (или их активы были проданы за несколько центов на каждый доллар их прежней стоимости) из-за того, что ипотечное кредитование занимало большое место в их операциях. Котировки и объемы торгов по ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, резко снизились. Неопределенность со стоимостью этих ценных бумаг, естественно, породила сомнение в устойчивости финансовых институтов, вложивших большие средства в подобные активы, в результате чего у них возникли трудности с заимствованием по обычным ставкам.

Что же послужило причиной бума и последующего краха на ипотечном рынке?

Чего точно не произошло

Бум и крах на жилищном и финансовом рынке вовсе не стали результатом того, что монетарная и финансовая система была построена по принципу laissez-faire. Дело в том, что эта система основана не на нем. Бум и крах произошли в рамках системы, где бумажные деньги выпускаются государством и ни к чему не привязаны, а финансовое посредничество обставлено множеством правовых ограничений. Да и дерегулирования банковско-финансового сектора у нас не проводилось со времен подписания президентом Клинтоном в 1999 году принятого по инициативе обеих партий Закона о модернизации финансовых услуг (Закона Грэма–Лича–Блайли). Более того, сам этот закон не только не способствовал нынешним потрясениям, но и стал настоящей «палочкой-выручалочкой», помогающей их сдержать, поскольку именно он санкционирует такие действия, как покупку Bear Stearns компанией JPMorgan Chase или покупку Merrill Lynch банком Bank of America, что позволило уберечь владельцев их облигаций от убытков.

Что на самом деле произошло

Нет никаких сомнений, что положение многих кредитных учреждений и индивидуальных заемщиков усугубили субъективные просчеты и неосмотрительность. (Столь необычную лавину ошибок нельзя объяснить алчностью, которая существует всегда, как нельзя объяснить серию авиакатастроф земным притяжением. В любом случае, цель алчных людей — прибыли, а не убытки.) Подобные ошибки являются одним из ответов на вопрос о том, почему определенные фирмы оказались в особенно бедственном положении. Но чтобы объяснить ошибки в масштабе всей отрасли, необходимо выявить обусловленные политическими причинами искажения, способные оказывать воздействие такого размаха. Подлинными причинами наших неприятностей в финансовой сфере стали необычные шаги в сфере монетарной политики и новые методы вмешательства федеральных регулирующих органов. Искажения, вызванные регулированием, начали усиливаться в 90-х. Опрометчивые шаги государства привели к искажению процентных ставок и цен на акции, отвлекли средства, которые могли быть использованы для кредитования, на ошибочные инвестиции и поставили в неустойчивое положение в целом здоровые финансовые институты.

Большую часть этих неудачных политических шагов можно систематизировать по двум категориям: (1) расширение кредитования Федеральной резервной системой, обеспечившее средства для финансирования субстандартной ипотеки, и (2) предписания и субсидии, способствовавшие более рискованному ипотечному кредитованию. Впрочем, эти категории далеко не исчерпывают весь список неправильных мер.

Обеспечение средств: расширение кредитования Федеральной резервной системой

В ходе рецессии 2001 года Федеральная резервная система под руководством председателя Алана Гринспэна (Greenspan) начала энергично увеличивать денежную массу. Годовой рост денежного агрегата M2 ненадолго превысил 10%, и к началу второй половины 2003 года оставался на уровне восьми с лишним процентов. Этот процесс сопровождался неоднократным снижением ориентиров ФРС в отношении процентной ставки по «федеральным фондам» (краткосрочным межбанковским кредитам). В начале 2001 года «федеральная фондовая» ставка составляла 6,25 %, а к концу года сократилась до 1,75 %. В 2002 и 2003 годах она была снова снижена, достигнув в середине 2003 года рекордно малой величины в 1% — на этом уровне ставка сохранялась в течение года. Реальная же федеральная фондовая ставка имела отрицательное значение — т.е. номинальные ставки были ниже текущих темпов инфляции — в течение двух с половиной лет.

Как мы можем определить, что ФРС перегнула палку с расширением кредитования? Одна из общепринятых норм, позволяющая придать монетарной политике центробанка максимально нейтральный характер по отношению к финансовому рынку, — стараться обеспечить стабильность (нулевой рост) объема номинальных расходов^[2]. Менее удачный, но приемлемый вариант связан с предсказуемо низкими и неизменными темпами роста номинальных расходов. Полезной единицей измерения номинальных расходов является совокупная сумма конечных продаж на внутреннем рынке (объем ВВП минус чистый экспорт и изменения в количестве товарных запасов). В течение двух лет — с начала 2001 до конца 2002 года — совокупный среднегодовой рост конечных продаж на внутреннем рынке составлял 3,6%. В 2003 году начали проявляться результаты увеличения кредитования со стороны ФРС: темпы роста продаж повысились до 6,5 %. В течение следующих двух лет, с начала 2004 до конца 2005 года, они превышали 7,1% — т.е. увеличились в два с лишним раза по сравнению со стартовым уровнем. Затем, в 2006–2007 годах, среднегодовые темпы роста снизились до 4,3%. Однако негативные результаты необычно быстрого увеличения номинального спроса уже сказались^[3].

Более общепринятой методикой для ответа на вопрос о том, была ли политика ФРС чересчур «расширительной», является так называемое «правило Тэйлора» — формула, выведенная Джоном Тэйлором (Taylor), экономистом из Стэнфордского университета, для оценки того, какой уровень ставки по федеральным фондам — с учетом текущей инфляции и реальных доходов населения — соответствует удержанию инфляции в тех или иных рамках. По данным Федерального резервного банка Сент-Луиса, в период с начала 2001 до конца 2006 года ФРС опустила реальную ставку по федеральным фондам гораздо ниже расчетного уровня, соответствующего двухпроцентной инфляции для дефлятора PCE. Этот разрыв был особенно велик — 200 базисных пунктов или более — с середины 2003 до середины 2005 года^[4].

Возникшие таким образом избыточные объемы кредитования в основном направлялись в сектор недвижимости. С середины 2003 до середины 2007 года, когда долларовая сумма конечных продаж товаров и услуг росла совокупными темпами в 5,9 % в год, объем кредитов на рынке недвижимости, выдававшихся коммерческими банками, как уже отмечалось, увеличивался на 12,26 % в год^[5]. Подпитанный кредитами спрос привел к росту цен на существующее жилье, и стимулировал новое строительство на пустующих участках. Поскольку недвижимость представляет собой активы чрезвычайно длительного пользования, низкий уровень процентных ставок особенно способствует росту ее рыночной стоимости. Таким образом, жилищный сектор, как и следует из правила Тэйлора, демонстрировал непропорционально высокую долю вздувания цен. (Цены на жилье, однако, не включаются в стандартные системы измерения ценовой инфляции.)

Политика ФРС по снижению процентных ставок на краткосрочные кредиты не только подпитывала рост совокупной долларовой суммы ипотечных займов, но и оборачивалась непредвиденными последствиями с точки зрения их характера. Из-за того, что в 2001–2004 годах ФРС столь резко сокращала процентные ставки по самым краткосрочным операциям, уровень процентов по краткосрочной ипотеке стал ниже, чем по аналогичным кредитам с тридцатилетним сроком погашения. В результате чего ипотечные кредиты с плавающей ставкой (ИПС) постоянно дешевели по сравнению с кредитами с тридцатилетним сроком погашения и фиксированной ставкой. Все больше новых заемщиков отдавали предпочтение ИПС. Доля вновь выдаваемых ипотечных кредитов с плавающей ставкой, составлявшая в 2001 году лишь 20%, к 2004-му увеличилась в два с лишним раза. Многие заемщики, выбиравшие ИПС, косвенно рассчитывали на то, что в период, когда они будут гасить кредит, ФРС сохранит краткосрочные ставки на низком уровне. В результате, когда их ежемесячные взносы были скорректированы в сторону повышения, у таких заемщиков возникли проблемы. Переход на ИПС усугубил проблемы с качеством ипотеки, возникшие из-за предписаний и субсидий регулирующих органов, на которых мы остановимся ниже.

Чрезмерный объем инвестиций в новое жилье обернулся его «перепроизводством». Если предположить, что федеральное правительство не последует рекомендациям (ироническим или серьезным) скупать, а затем сносить «избыточные» дома, надо полагать, что цены на жилье и активность в американской строительной отрасли еще какое-то время останутся низкими. Соответственно, балансовую стоимость существующих финансовых активов, основанных на жилой недвижимости, придется менять в сторону снижения и списывать в убытки — только так можно обеспечить прочную основу для оживления в этой сфере. Каким бы болезненным ни был процесс корректировки, оттягивая его, мы оттягиваем оздоровление экономики.

Регулирование и субсидии, способствовавшие рискованным ипотечным кредитам

В 2001 году доля уже выданных ипотечных кредитов, квалифицированных как «нестандартные» (субстандартных и промежуточной категории Alt-A), не достигала и 10%. К 2006-му она повысилась до 23%. Одновременно снизилось качество кредитов в рамках нестандартной категории, поскольку уменьшился процент заемщиков, выплачивавших при получении ипотеки первоначальный взнос в размере 20%^[6].

Федеральное правительство способствовало росту рискованных ипотечных кредитов, выдававшихся заемщикам с сомнительной платежеспособностью, сразу несколькими способами. Трудно определить, каков был конкурентный «вклад» каждой из этих мер, но в совокупности они обернулись снижением критериев кредитования.

Во-первых, Федеральная администрация по жилищным вопросам (ФАЖВ) в течение многих лет неуклонно снижала требования к размерам первоначального взноса по ипотечным кредитам, которые она выдавала. К 2004 году обязательный взнос по самой популярной программе ФАЖВ составлял всего 3% от суммы кредита^[7]. Частные кредитные организации вынуждены были снижать первоначальный взнос и по собственной ипотеке. Именно по кредитам с самыми низкими первоначальными взносами процент невыплат очень высок.

Во-вторых, Конгресс ужесточил Закон о реинвестировании в местные сообщества (Community Reinvestment Act). Первоначально, после принятия в 1977 году, он, по сути, лишь устанавливал требования к отчетности коммерческих банков. Поправки, внесенные в 1995 году, уполномочивали регулирующие органы отказывать банкам с низким рейтингом РМС в разрешениях на слияние с другими финансовыми учреждениями — в то время как в связи с выходом банковского дела на межрегиональный уровень такие разрешения приобрели особую важность — и даже на открытие новых отделений. В ответ на эти новые нормативы некоторые банки, установив партнерства с местными органами власти, начали раздавать миллионы долларов в виде ипотечных кредитов заемщикам с низкими доходами, которые прежде считались неплатежеспособными. Другие банки воспользовались санкционируемым законом вариантом повышения рейтинга РМС, приобретая «ценные бумаги, обеспеченные ипотекой РМС», т.е. кредитные пакеты с несоразмерно высокой долей нестандартной ипотеки, сертифицированных как отвечающие критериям Закона о РМС и секьюритизированных Freddie Mac. Председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке (Bernanke) в одном из выступлений в 2007 года весьма уместно отметил: «Недавние проблемы на ипотечном рынке иллюстрируют тот факт, что базовая предпосылка Закона о РМС — увеличение объемов кредитования равносильно повышению доходов местных сообществ — не всегда справедлива»^[8].

В-третьих, Министерство жилья и городской застройки оказывало давление на кредитные организации, чтобы они выдавали займы на «доступное жилье». Начиная с 1993 года чиновники Министерства начали подавать иски против ипотечных банков, если процент отказа в кредитах для представителей национальных меньшинств у них был выше, чем для белых. Чтобы избежать правовых неприятностей, банки снижали критерии кредитования в плане первоначального взноса и доходов заемщиков^[9].

В-четвертых — и это, вероятно, имело наибольшее значение, — косвенные гарантии господдержки привели к резкому расширению деятельности ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac в тот период, когда Конгресс и Министерство жилья и городской застройки подталкивало обе эти фирмы к обеспечению «доступности жилья» за счет расширения выдачи нестандартных кредитов гражданам с низкими доходами. В результате эти два гиганта оказались держателями или гарантами ипотечных обязательств на 5 триллионов долларов, что составляло примерно половину общего объема ипотечных кредитов, выданных в США. Институциональные инвесторы, в свою очередь, были готовы выдавать поддерживаемым государством ипотечным компаниям займы под низкие проценты несмотря на риск дефолта, обычно возникающий у частных фирм, имеющих столь политизированные и слабо диверсифицированные портфели, поскольку они были уверены: если Fannie и Freddie не смогут с ними расплатиться, это сделает Министерство финансов. (И, как выясняется, они были правы.) Конгресс подчеркнуто отказывался принимать меры по решению проблемы моральной безответственности, порожденной косвенными гарантиями, или иным способом обуздать чрезмерное расширение деятельности Fannie и Freddie. Предостережения относительно двух этих компаний и попытки ввести их в рамки ни к чему не приводили, поскольку ипотечные гиганты завели себе много влиятельных друзей на Капитолийском холме.

Принятый в 1992 году закон, по словам Бернанке, «требовал, чтобы спонсируемые государством предприятия Fannie Mae и Freddie Mac посвящали немалую часть своей деятельности выполнению задач по обеспечению граждан доступным жильем»^[10]. Министерство жилья «спускало» Fannie и Freddie количественные ориентиры: в 2000 году 50% их кредитов должны были быть выданы заемщикам с доходами ниже медианных; в 2005-м этот показатель возрос до 52%. Ставились и дополнительные задачи: увеличить долю кредитования лиц с доходами ниже 60% медианных для данного региона^[11].

Заключение

И бум на рынке жилья, и последствия его краха были вызваны искажениями рыночного механизма в результате действий Федеральной резервной системы, поддержки государством Fannie Mae и Freddie Mac, политики Министерства жилья и городской застройки и другими актами вмешательства федеральных властей в экономику. Мы сталкиваемся с прискорбными результатами извращенной государственной политики, усугубленными в какой-то степени ошибками частных лиц.

Когда речь идет об ошибках частных фирм, они устраняются их банкротством. Исправить ошибки государства в сфере монетарной политики и регулирования, которые привели к нынешней финансовой «аварии», можно путем выявления и отмены мер, искажающих механизмы рынка жилья и финансового рынка, и ликвидации несостоятельных ведомств, обязанности которых требуют от них вносить подобные искажения. Мы должны исходить из признания двух главных допущенных ошибок. Меры ФРС по обеспечению «дешевых денег» не позволяют обеспечить устойчивого экономического процветания. Сокрытие издержек, связанных с внебюджетным субсидированием ипотеки, например, за счет навязывания банкам регулирующими органами задач по обеспечению «доступности жилья» или предоставления косвенных гарантий по обязательствам Fannie Mae и Freddie Mac, в свою очередь, не позволяет увеличить предложение жилья без издержек для кого-либо.

1 База данных Федерального резервного банка Сент-Луиса, серия REALLN. Real Estate Loans at All Commercial Banks. Я благодарен Джорджу Селгину (Selgin) за то, что он обратил мое внимание на эти публикации.

2 Selgin G. Less Than Zero: The Case for a Falling Price Level in a Growing Economy. London: Institute of Economic Affairs, 1997.

3 Федеральный резервный банк Сент-Луиса, серия FSDP, Final Sales to Domestic Purchasers.

4 Федеральный резервный банк Сент-Луиса, Monetary Trends. October 2008. P. 10.

5 База данных Федерального резервного банка Сент-Луиса, серии FINSAL и REALLN, годовая динамика процентных долей:
http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FINSAL?cid=106,
http://research.stlouisfed.org/fred2/series/REALLN?cid=100.

6 Emmons W.R. The Mortgage Crisis: Let Markets Work, But Compensate the Truly Needy // The Regional Economist. 2008. July.

7 Berlau J. The Subprime FHA // The Wall Street Journal. 2007. October 15.

8 Bernanke B.S. The Community Reinvestment Act: Its Evolution and New Challenges // 2007. March 30.

9 Sewell D. Clinton Democrats are to Blame for the Credit Crunch // The Spectator. 2008. October 1.

10 Bernanke B. Op. cit.

11 Roberts R. How Government Stoked the Mania // Wall Street Journal. 2008. October 3.

Впервые: http://www.cato-unbound.org/2008/12/02/lawrence-h-white/what-really-happened, 2 декабря 2008 года.