Исследования

• кризис
• корпоративизм

Адам Смит был прав насчет стимулов корпоративных менеджеров в отсутствие эффективного регулирования

Уильям Блэк

Дискуссию об истинных причинах самого глубокого за последние десятилетия финансового кризиса продолжает экономист Уильям Блэк. Возражая мнению Лоуренса Уайта о том, что меры по регулированию извратили систему стимулов для частных лиц, он считает, что система стимулов была искажена самой действующей практикой бонусов, поощрений и вознаграждений. Блэк приходит к выводу о том, что органы регулирования должны играть роль полицейских, патрулирующих рынок для его защиты от таких нарушений, как мошенничество с отчетностью.

Наши разногласия показывают, что ретроспективный взгляд зачастую отличается близорукостью. Ларри Уайт считает, что меры по регулированию, введенные администрацией Клинтона, извратили систему стимулов для частных лиц:

«Бум и крах произошли в рамках системы, где... финансовое посредничество обставлено множеством правовых ограничений. Да и дерегулирования банковско-финансового сектора у нас не проводилось с... 1999 года.

(Столь необычную лавину ошибок нельзя объяснить алчностью, которая существует всегда, как нельзя объяснить серию авиакатастроф земным притяжением. В любом случае, цель алчных людей — прибыли, а не убытки.)

...чтобы объяснить ошибки в масштабе всей отрасли, необходимо выявить обусловленные политическими причинами искажения, способные оказывать воздействие такого размаха. Подлинными причинами наших неприятностей в финансовой сфере стали необычные шаги в сфере монетарной политики и новые методы вмешательства федеральных регулирующих органов. Искажения, вызванные регулированием, начали усиливаться в 90-х».

Ключ к разгадке — «перевернутая» система вознаграждения

Я не согласен с тезисами Ларри, но объем настоящей статьи позволяет мне лишь продемонстрировать альтернативную точку зрения на вопрос об искажении системы стимулов. Проблема в том, что современные системы вознаграждения служат не «совмещению» интересов, а создают противоестественные стимулы для подтасовки отчетности, в рамках которой глава корпорации использует легитимно существующую фирму в качестве «оружия» для обмана кредиторов и акционеров^[1]. Никакие меры регулирования не вынуждают кредитные организации выдавать «плохие» займы. «Алчные люди» уже не ставят своей целью «прибыли, а не убытки», если система стимулов извращена. Они стремятся к максимально возможной краткосрочной отчетной «прибыли», чтобы увеличить собственные доходы. Быстро растущее ненадежное кредитование, подкрепленное вторичными инструментами, как раз и позволяет максимально увеличить такую «прибыль». Ненадежные заемщики соглашаются платить более высокие проценты, и к тому же за счет качественного кредитования обеспечить быстрое расширение масштаба операций невозможно. Выдача займов некредитоспособным клиентам требует, чтобы главы корпораций коррумпировали контрольные структуры, занимаясь «отрицательным отбором» заемщиков. Результатом стала настоящая «эпидемия» мошенничеств с ипотекой, особенно в нерегулируемом секторе нестандартного кредитования. Федеральное бюро расследований еще в сентябре 2004 года выступило с первыми предупреждениями относительно этой «эпидемии»^[2]. Мошенническое кредитование оборачивается большими прямыми убытками, но кроме того, эта эпидемия привела к возникновению и сохранению «мыльного пузыря» на рынке жилья и вызвала кризис доверия, результатом чего стали катастрофические косвенные потери. Если мы не регулируем финансовые рынки и не надзираем за ними, мы фактически легализуем преступное нарушение принципа контроля. В данном случае органы регулирования играют роль полицейских, патрулирующих рынок для его защиты от таких нарушений, которые причиняют больше финансовых потерь, чем все остальные формы имущественных преступлений вместе взятые.

Из всех экономических исследований для понимания подобных кризисов особую ценность представляют работы Акерлофа–Ромера, Минского и Гэлбрейта. Акерлоф и Ромер объясняют, почему возникает «мародерство» (нарушение принципов контроля), и показывают, какие мошеннические схемы применяют мародеры для оптимизации краткосрочной отчетной прибыли, разрушая тем самым свою фирму^[3]. Отметим, что они имеют в виду одну из форм «лохотрона», в рамках которой глава корпорации максимально усиливает асимметрию информации. Тот факт, что экономисты, анализирующие причины нынешнего кризиса, даже не ссылаются на труды нобелевского лауреата, относящиеся к главному предмету его специализации, показывает, почему мы не извлекли нужных уроков из предыдущих экономических потрясений. Джеймс Гэлбрейт расширяет аргументацию Акерлофа и Ромера, демонстрируя, почему государство способствует аналогичному мошенничеству с контролем^[4]. Минский же описывает кризисную «фазу Понци» и показывает, почему финансовая нестабильность возникает вновь и вновь^[5].

Современные системы вознаграждения менеджеров способствуют растлению внутренних механизмов контроля. (Мошенничество с контролем не «преодолевает» эти механизмы — оно противоестественным образом превращает их в союзников.) Представитель Круглого стола бизнесменов, бывший генеральный директор Fannie Mae Фрэнклин Рейнс (Raines) в интервью Business Week объяснял причины эпидемии мошенничеств с отчетностью, всплывшей наружу в 2001 году, в ходе скандала с банкротством Enron: «[Businessweek:] На Уолл-Стрите разразился ужасный скандал. Что вы можете сказать о нем? [Рейнс:] Инвестиционное банковское дело — это форма бизнеса, настолько деноминированная в долларах, что здесь возникают большие соблазны. Поэтому необходимы жесткие правила. Мой опыт подсказывает: когда существует прямая связь, — я делаю X, и деньги текут ко мне в карман, — очень многие будут делать X. Здесь нужно быть крайне осторожным. Нельзя просто говорить: "Если вы добьетесь такой-то цифры доходов, вы получите такой-то бонус". В этом случае возникает непреодолимый стимул. Когда вам светят большие деньги, даже хорошие люди совершают плохие поступки».

К сожалению, выводы, которые делает Рейнс, основаны на том, что он сам реализовал именно такую схему. И он знал, что подразделение, которое должно было сильнее всего сопротивляться этим «неодолимым» финансовым стимулам — управление внутреннего аудита Fannie Mae — само поддалось его воздействию. В 2000 году его глава г-н Раджаппа в официальном обращении к починенным дал им следующие указания (кстати, текст он представил Рейнсу, и тот его полностью одобрил): «Теперь у каждого из вас в мозгу должна намертво сидеть цифра 6,46 [ориентир дохода фирмы в пересчете на одну акцию]. Вы должны без запинки назвать ее, если вас разбудят среди ночи, вы должны помнить ее назубок, у вас внутри должно гореть пламя, сжигающее любые сомнения, вы должны жить и дышать цифрой 6,46, мечтать о ней, вы должны просто помешаться на этой цифре... В конце концов благодаря Фрэнку [Рейнсу] она всем нам принесет много денег... Мы должны работать над этой задачей с пламенной решимостью, не изредка, не в большинстве случаев, а каждый божий день, выкладываться ради нее не на 50%, не на 75%, даже не на 100%, а на все 150%. Не забудьте, Фрэнк дал нам возможность получить не только зарплаты, премии, надбавки, бонусы в виде пакетов акций, но и значительно больше — если только мы добьемся 6,46. Так что выложиться на 100 с лишним процентов — наш моральный долг, и если мы это сделаем, мы внесем реальный вклад в выполнение задач, поставленных Фрэнком»^[6]. Служба внутреннего аудита в корпоративной «шахте» играет роль «антиканарейки»: если коррупции поддалась она, значит все остальные подразделения уже ею охвачены. Глава компании, конечно, не может отдать приказ о подтасовке отчетности, но он может без малейшего риска добиться той же цели, соответствующим образом разработав систему бонусов. Ему не нужно санкционировать конкретные акты мошенничества и даже знать о них — чтобы «заработать» максимальные бонусы, сотрудники и так будут готовы на все. Простым бездействием руководитель фирмы дает понять: он требует выполнения задачи, а какими методами — ему безразлично.

Fannie и Freddie занимались подобным мошенничеством, и к банкротству привел тот факт, что они действовали как частные фирмы. Было бы наивно полагать, что они скупали кредитные обязательства и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (ЦБОИ), потому что хотели помочь беднякам. Руководство Fannie и Freddie делало такие покупки с той же целью, что и их коллеги из частного сектора: чтобы максимально увеличить отчетные доходы. Ни одна из таких частных компаний не могла похвастаться государственными гарантиями: тем не менее «рыночная дисциплина» усиливала у них стимулы для мошенничества с отчетностью.

Представим себе такого генерального директора в 2006 году: он уже знает все — что на рынке жилья надулся «мыльный пузырь», что нестандартные кредиты способствуют «отрицательному отбору», что на рынке разразилась эпидемия манипуляций с отчетностью, а (падающий!) спрэд по нестандартным кредитам неадекватен. Если он не будет приобретать нестандартные ценные бумаги, «надувая» поступления, отчетность его банка покажет более низкую доходность, чем другие аналогичные фирмы. Бонусы и рост котировок акций его компании соответственно тоже снизятся — в совокупности, возможно, на несколько миллиардов долларов. Среднестатистический срок пребывания гендиректора в должности — менее трех лет. При этом среда «давит» на него, побуждая действовать так же, как другие — даже если в конечном итоге это обрекает фирму на крах. Подобная атмосфера порождает динамику, соответствующую «закону Грешэма», в рамках которой «перевернутые стимулы» исключают разумную кредитную политику.

Утверждения о том, что Fannie и Frieddie чрезмерно рисковали из-за того, что имели косвенные госгарантии, несостоятельны. Они теряли долю рынка потому, что в относительно меньшей степени, чем конкуренты, выдавали нестандартные кредиты. Более того, регулирующий орган, надзиравший за Fannie и Frieddie, имел необходимые полномочия, чтобы запретить им скупку нестандартных ЦБОИ. Администрация Буша не сделала этого, потому что в период существования «мыльного пузыря» в строительной отрасли она выступала за расширение нестандартного кредитования. В частности, она увеличила долю таких кредитов в портфеле Федеральной администрации по жилищным вопросам, и препятствовала регулированию кредитных учреждений, выдававших подобные займы.

Распространенность и характер мошенничества с ипотекой

Главная черта мошенничества, отличающая его от других форм воровства, — это наличие обмана. Зачастую обнаружить мошенничество не удается. Имеющиеся данные о подобных преступлениях занижают их количество и страдают необъективностью. Чем компетентнее мошенник, тем меньше шансов, что он попадется. Застрахованные депозитные институты обязаны представлять Донесения о подозрительной деятельности (ДПД) в случаях, когда у них появляется надежная информация о преступлениях. Таким образом, многие коммерческие банки и сберегательно-инвестиционные учреждения часто направляют такие донесения о мошенничестве с ипотекой. Ипотечные же банковские компании, по сути, не охватывались регулированием федеральных органов, и, как правило, не отправляли ДПД, обнаружив факты мошенничества. Так, в период четырехлетнего пика «эпидемии» менеджеры инвестиционных банков представили только 36 таких донесений^[7].

Если, как считается, ипотечные и инвестиционные банки были главными жертвами мошенничества с ипотекой, почему большинство ДПД исходило не от них? Обнаружить мошенничество с ипотекой можно только в том случае, если проводится страхование кредитов (а при мошенничестве с отчетами этого всячески избегают); к тому же аферисты как огня боятся привлечь внимание ФБР.

В 2007-м финансовом году было подано 52 868 ДПД, связанных с ипотечным мошенничеством — на 40% больше, чем в 2006-м финансовом году^[8]. Количество случаев такого мошенничества в нынешнем десятилетии быстро растет, и ресурсов ФБР на их расследование просто не хватает^[9]. Слабое регулирование и противоестественное стратегическое поведение мошеннических структур привело к всепроникающему недонесению об аферах с субстандартной ипотекой: «В 2005 году 52% субстандартных ипотечных кредитов были выданы компаниями, не подлежащими надзору со стороны федеральных органов, в первую очередь брокерскими ипотечными компаниями и самостоятельными финансовыми фирмами. Еще 25% приходится на долю финансовых фирм, представляющих собой подразделения банковских холдинговых компаний, косвенный надзор над которыми осуществляет Федеральная резервная система, и оставшиеся 23% — на долю регулируемых банков и сберегательных инвестиционных фондов»^[10].

Поскольку застрахованные банки и сберегательные инвестиционные компании в 2005 году выдали лишь 23% субстандартных кредитов, наиболее очевидная корректировка ДПД, позволяющая составить представление об общем количестве афер с субстандартной ипотекой, заключается в том, чтобы умножить их общее число за год на пять. Однако на долю нерегулируемых ипотечных кредитных организаций приходится непропорционально большая доля мошеннических займов. Крупнейшие ипотечные фирмы, занимающиеся такого рода мошенничеством, наносят несоразмерно высокий ущерб; кроме того, на их долю приходится наибольший процент от общего количества афер с ипотекой. В отчете Государственной счетной палаты США отмечается: «Из 25 крупнейших эмитентов кредитов субстандартной категории и категории Alt-A в 2006 году (на долю которых приходилось более 90% совокупного объема таких кредитов в денежном выражении) 21 — кредитные организации небанковского характера, в том числе 14 независимых кредитных учреждений и 7 небанковских филиалов банков, инвестиционных фондов и холдинговых компаний. На долю этой 21 организации приходится 81% общего объема кредитов (44% — на долю независимых кредитных учреждений и 37% — на долю небанковских филиалов банков, инвестиционных фондов и холдинговых компаний)»^[11].

Самые вопиющие случаи мошенничества с ипотекой наблюдались прежде всего в нерегулируемом секторе. New York Times сообщает: «43% случаев, отобранных в рамках нашего исследования, были связаны с неверными данными о доходах, активах или задолженности. Вторую по величине категорию представляли случаи подделки документов (28% кредитов из нашей выборки). Брокерские ипотечные компании предоставляли займы по 64% отчетов с неверными данными о доходах, активах и задолженности...»

ФБР допустило ошибку, установив партнерство с Ассоциацией ипотечных банков (АИБ), в которую входили самые отъявленные фирмы-мошенники. Приоритетной задачей АИБ было недопущение регулирования ипотечного кредитования, а не борьба с мошенничеством.

ДПД не отражают всех афер с нестандартной ипотекой в застрахованных депозитных учреждениях. Многие случаи такого мошенничества выявить не удается. Кредитные учреждения, специализирующиеся на нестандартной ипотеке, перестали проверять предоставляемую информацию, чтобы одобрение займов для некредитоспособных заявителей происходило проще, быстрее и сопровождалось меньшими издержками. Проверка — самый эффективный способ предотвращения и выявления мошенничества, поэтому у самых худших кредитных учреждений было огромное количество нераскрытых случаев мошенничества. В цитировавшейся выше статье New York Times отмечается: «Действительно, по данным доклада об ипотечных аферах, подготовленном Системой по предотвращению финансовых преступлений (это одно из подразделений Министерства финансов), за 12 месяцев до марта 2007 года включительно только 31% предполагаемых случаев мошенничества был выявлен до предоставления кредита. По кредитам, предусматривающим декларацию доходов заявителя, лишь 19% предполагаемых случаев мошенничества было выявлено до перечисления кредитов (для кредитов, требующих предоставления более полной документации о заявителе, аналогичный показатель составил 33,5 %)».

Для застрахованных федеральными гарантиями мошеннических компаний стимул заключался в том, чтобы не направлять ДПД.

На основе проведенных расследований ФБР сообщает: 80% всех данных об убытках от афер связаны с мошенническими схемами для получения прибыли при участии инсайдеров из самой отрасли^[12].

Исследование, проведенное Fitch Ratings, также говорит о широком распространении афер с ипотекой. 45 изученных и систематизированных файлов включают (одни и те же займы могут фигурировать в нескольких категориях): 66% — ложные данные о лицах, занимающих жилплощадь (лицо, заявленное как владелец, проживающий на данной жилплощади, на самом деле там не проживает), на основе информации, предоставленной заемщиками и местными инспекторами; 51% — вопросы, связанные со стоимостью и состоянием недвижимости (существенные отличия от первоначальной оценки, наличие противоречивых данных в первоначальной оценке или несоответствие общепринятым параметрам оценки); 48% — случаи с людьми, впервые приобретающими домовладение (в некоторых заявлениях указывалось что заемщик не имеет другой недвижимости, однако в его кредитной истории имелись данные о предыдущих ипотечных займах); 44% — «платежный шок» (определяемый как увеличение выплат более чем на 100%) в некоторых случаях превышал 200%; 44% — сомнительные данные о доходах и занятости (зачастую противоречащие информации, содержащейся в кредитной истории, и, вероятно, не проходящие тест на «разумность»); 22% — в кредитной истории указано на опасность мошенничества; 18% — кредитная история (сомнительная информация о счетах владельца: несовпадение фамилии и номера соцстраховки); 17% — уступки продавца (за пределами разрешенных параметров); 16% — кредитная история (указаны счета, которыми заявитель пользуется «по доверенности»); 16% — возможное использование схемы с подставным покупателем (сменой покупателя) на основе данных об обслуживании кредита; 16% — возможное присвоение чужой фамилии; 10% — возможная подделка подписи; 6% — возможная непрямая трансакция^[13].

Отметим, что Fitch не проводила никакого расследования, а лишь выявила очевидные случаи мошенничества в результате простого ознакомления с кредитными файлами. В ДПД, представляемых кредитными организациями, регулируемыми федеральными органами власти, данные о случаях мошенничества с ипотекой серьезно занижаются. Но и количество таких случаев, вошедших в донесения, просто огромно. При этом, по моей оценке, на основе анализа частоты случаев мошенничества, вошедших в донесения, можно предположить, что официально фиксируется лишь примерно 5% от их общего числа. Соответственно, подлинное количество афер с ипотечными кредитами в 2007 году финансовом году составило около миллиона^[14].

Выступление Томаса Дж. Миллера (Miller), генерального прокурора штата Айова, на слушаниях, проведенных правлением Федеральной резервной системы в 2007 году, позволяет объяснить, почему убытки от мошенничества так велики: «За последние несколько лет на субстандартном рынке возникла "гонка по наклонной плоскости", в ходе которой игроки, действующие неэтично, получают солидное вознаграждение за свои неправомерные деяния, а те, кто придерживается этических принципов, теряют позиции... Рыночные стимулы вознаграждали за безответственное кредитование и ухудшали условия конкуренции для ответственных кредитных организаций. Жесткое регулирование позволит создать равные правила игры, в рамках которых игроки, ведущие себя этично, не будут больше от этого страдать».

Несмотря на массу информации о проблемах с кредитами, чей срок погашения наступил в 2006 году, в 2007-м кредитные организации продолжали пользоваться продуктами с аналогичными характеристиками.

«Многие кредитные организации... выдумывают... несуществующие места работы или источники доходов, или просто преувеличивают совокупный доход заявителей, чтобы санкционировать кредиты. Изучение 100 займов, основанных на декларации о доходах заявителя, выданных одной и той же кредитной организацией, показывает, что в целых 90% случаев доход клиента преувеличивался на 5% или более, а в 60% случаев — на 50% или более. Следует отметить также, что проведенные нами расследования выявили: большинство манипуляций с размером доходов происходит по инициативе и указанию кредитной организации, а не заявителя».

Мы не ответим на вопрос, попросту сказав: «Они не страховались, потому что продавали свои кредиты». Эта модель может сработать, только если в роли покупателя выступает сверхквалифицированная структура. Чтобы рынок работал эффективно, инвесторы должны прекратить мошенничество с отчетностью. «Потемкинские деревни», строившиеся элитными инвесторами, создавали лишь иллюзию их высокой квалификации. На деле они умели лишь выполнять сложные пируэты, необходимые для «танца» с партнерами в рейтинговых агентствах, в результате которых происходила структуризация токсичных субстандартных ценных бумаг в безопасную категорию AAA.

Как заметил Пол Волькер (Volcker), «современная финансовая система» не прошла испытания рынком. Ее характер оптимизирует условия для мошенничества и создает противоестественную динамику, то и дело порождающую финансовые кризисы.

1 Black W.K. The Best Way to Rob a Bank is to Own One. Austin, TX: U. Tex. Press, 2005.

2 FBI warns of mortgage fraud ‘epidemic’: Seeks to head off ‘next S&L crisis‘ // CNN. 2004. Sept. 17.

3 Akerlof G., Romer P.M. Looting: The Economic Underworld of Bankruptcy for Profit // Brookings Papers on Economic Activity. 1993. ? 2. P. 1–73.

4 Galbraith J. The Predator State. N.Y.: Simon & Schuster, 2008.

5 Minsky H. The Financial-Instability Hypothesis: Capitalist processes and the behavior of the economy // Financial Crises / Ed. by Kindleberger and Laffargue. 1982. См. также последние работы Р. Рэя и Дж. Крегела, где гипотеза Минского развивается и конкретно применяется к нынешнему кризису.

6 Замечание Рейнса относительно противоестественного воздействия подобной системы вознаграждения находит подтверждение. См.: Bebchuk L., Fried J. Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. 2004. P. 183–185; Idem. Executive Compensation at Fannie Mae: A Case Study of Perverse Incentives, Nonperformance Pay, and Camouflage // Journal of Corporation Law. 2005. Vol. 30. P. 807–822, особенно с. 811.

Даже Майкл Дженсен сегодня предостерегает, что это вызывает эпидемию афер с отчетностью и ценными бумагами. См.: Jensen M. Putting Integrity Into Finance Theory and Practice: A Positive Approach. 2007. June 9 (доступна через SSRN). Теневой комитет по финансовому регулированию (Shadow Financial Regulatory Committee) обращает внимание на противоестественную систему вознаграждения в рейтинговых агентствах. См.: Statement ? 257 (February 11, 2008): “Reliance on Third-Party Credit Ratings”.

7 Morgenson G. Fair Game: A Road Not Taken by Lenders // New York Times. 2008. April 6.

8Mortgage Loan Fraud: An Update of Trends Based upon an Analysis of Suspicious Activities Reports / Financial Crimes Enforcement Network, 2008 (pdf). 9 «Аферы с ипотекой по темпам распространения превосходят все другие "преступления белых воротничков", от которых сегодня страдают Соединенные Штаты», — отмечает Карен Шпангенберг (Spangenberg), глава отдела по финансовым преступлениям при Управлении уголовных расследований ФБР (цит. по: Mortgage Shakedown / Mortgage Banking. 2006. August 1.

10 Ip G., Paletta D. Regulators Scrutinized In Mortgage Meltdown // The Wall Street Journal Online. 2007. March 22.

11 Информационная записка Счетной палаты для Комитета по финансовым услугам Палаты представителей Конгресса США. Cм.: GAO briefing of the Committee on Financial Services, House of Representatives. Subject: Information on Recent Default and Foreclosure Trends for Home Mortgages and Associated Economic and Market Developments. 2007. October 16. P. 54.

12 Mortgage Fraud: Strengthening Federal and State Mortgage Fraud Prevention Efforts. Tenth Periodic Case Report to the Mortgage Bankers Association, produced by MARI. 2007.

13 http://www.fitchratings.com/corporate/reports/report_frame.cfm?rpt_id=356624.

14 Отметим, что приведенные мною данные также опровергают два тезиса Ларри, связанные с регулированием: (1) о том, что Закон о реинвестировании в местные сообщества (ЗРМС) стал одним из существенных факторов, способствовавших кризису, и (2) что недостаточное регулирование не сыграло никакой роли в возникновении кризиса. Но кредитные организации, выдававшие больше всего нестандартных займов, не охватывались ЗРМС. Основные покупатели ценных бумаг, обеспеченных нестандартной ипотекой, также не подпадали под его действие. Этот закон действовал не одно десятилетие, но кризис разразился именно в тот период, когда администрация Буша демонтировала предусмотренные его положениями надзорные механизмы. Подпадавшие под регулирование кредитные организации, специализировавшиеся на нестандартной ипотеке (именно на их долю приходится львиная доля нестандартных кредитов в данном секторе), не обязаны были заниматься этой деятельностью, чтобы соблюсти требования ЗРМС. Они выдавали подобные займы в целях максимального увеличения отчетных доходов. ЗРСМ отнюдь не требует от кредитных организаций выдачи ненадежных займов.

Ларри также неверно понял всю концепцию дерегулирования. Когда директор OTS на пресс-конференции начинает «кромсать существующие правила бензопилой», а глава Федеральной корпорации по страхованию вкладов пачками увольняет своих сотрудников, о каком эффективном надзоре может идти речь? Если «стражи» не выполняют своих прямых обязанностей, кто станет соблюдать правила?

Впервые: http://www.cato-unbound.org, 4 декабря 2008 года.