Дипак Лал Валюты и финансы

Я впервые побывал в Латинской Америке в начале 1980-х, когда работал в исследовательских структурах Всемирного банка. Тогда у меня возникло ощущение, будто я, словно кэрролловская Алиса, оказался в Зазеркалье. В Бразилии я каждое утро отправлялся в небольшой обменный пункт возле Копакабаны, чтобы по неофициальному курсу поменять свои доллары на то количество крузеро, что понадобится мне в течение дня. Толстые пачки банкнот, которые я получал за свои 20 долларов, в карманы не помещались — приходилось носить их в портфеле. Как-то на три часа дня мне назначил встречу директор знаменитого Института Варгаса. Пригласив меня в кабинет, он извинился, сказав, что должен срочно позвонить своему биржевому маклеру. Разговор был долгий; когда он закончился, директор объяснил, что разместил небольшую сумму, оставшуюся у него на счете для текущих расходов, на ночной валютной бирже по ставке, индексированной в соответствии с уровнем инфляции, который составлял почти 100% в сутки. В противном случае эта сумма, эквивалентная 10–20 долларам, практически ничего бы уже не стоила. Затем, приехав в Аргентину, я пошел менять доллары на местную валюту и с удивлением обнаружил, что мне вручили пачку банкнот по 100 000 песо, каждая из которых равнялась нескольким центам. Ознакомившись с данными аргентинского Центробанка о денежной массе, я увидел, что за предыдущий месяц она возросла примерно на 80%. Услышав мой вопрос, как удалось этого добиться, директор Центробанка посмотрел на меня с большим удивлением и пояснил: «А печатный станок на что?». Это действительно был странный, загадочный мир.

Ведь я хорошо помнил те годы, когда в начале 1970-х я работал в Плановой комиссии Индии: если годовой уровень инфляции в стране увеличивался до 15–20%, это вызывало настоящую панику, а эмиссия денег была практически исключена. Когда премьер-министр Индира Ганди ввела в стране чрезвычайное положение и наделила своего младшего сына Санджая фактически неограниченными политическими и экономическими полномочиями, он выяснил, что политика дается ему гораздо проще. Когда Санджай попытался осуществить денежную эмиссию для собственных целей, он натолкнулся на неприступную стену — служащих Министерства финансов, уроженцев юга страны, игравших роль «первосвященников» сложной системы финансовой отчетности, созданной еще во времена британского владычества и унаследованной независимой Индией. Не разбираясь в этой сложной нормативной базе, он был просто не в состоянии увеличить денежную массу за счет эмиссии.

Мои латиноамериканские впечатления наглядно иллюстрируют две старые истины: правителям всегда не хватает денег и они используют различные уловки, чтобы эти деньги раздобыть. Для начала они повышают налогообложение, а когда оно становится непомерным и уклонение от налогов приобретает повальный характер, прибегают к заимствованию за рубежом, что зачастую заканчивается банкротством их кредиторов^[1] и полным закрытием иностранного кредита. Тогда они начинают «портить монету», получая сеньораж^[2] за счет «инфляционного налога». Разобравшись в ситуации, население начинает уклоняться и от этого «налога», стараясь не хранить наличные, а сразу приобретать на них товары или менять их на иностранную валюту. Подобное «бегство от наличных» сокращает базу инфляционного налога и вынуждает правительство печатать все больше денег. Это в конечном итоге приводит к гиперинфляции, поскольку реальная наличность начинает сокращаться из-за повального бегства от отечественных бумажных денег. Драматическая ситуация, очевидцем которой я стал, путешествуя по латиноамериканскому Зазеркалью, представляла собой последний этап этого процесса. Она также демонстрировала ошибочность утверждений некоторых экономистов, что инфляции не следует придавать особого значения, поскольку единственный ущерб от нее связан с тем, что ботинки у людей изнашиваются быстрее, поскольку им приходится чаще ходить в банк. Существовало мнение, что удвоение денежной массы ни на что реально не повлияет, поскольку это равносильно обмену двух единиц прежней валюты на одну единицу новой. Деньги — лишь ширма, или, как говорят экономисты, они «нейтральны». Однако в условиях гиперинфляции эта ширма не позволяет отличить изменения в относительных ценах от изменений общего уровня цен. В рыночный механизм словно бросают гаечный ключ, и нет ничего удивительного, что после этого он работает с перебоями. Более того, единственные, кто по-прежнему попадает в сеть «инфляционного налога», — это люди, не имеющие доступа к отечественному валютному рынку, а значит, лишенные возможности легко поменять свои наличные на иностранную валюту. Речь, понятно, идет о бедняках, людях с низкими доходами. Таким образом, инфляционный налог имеет ярко выраженный регрессивный характер. Итак, стабильная валюта представляет собой «общественное благо», и дискуссии о том, какой валютный режим лучше всего позволяет обеспечить эту стабильность, идут уже целое столетие. С этим тесно связан вопрос о свободном движении капиталов через национальные границы. Наконец, с нестабильностью валюты связывают цикличность роста и спада в реальном секторе. Все это приводит к постоянным спорам между теми, кто считает, что капиталистическая экономика нестабильна по определению и для исправления этого недостатка требуется государственное вмешательство, и сторонниками противоположной точки зрения — что несмотря на все приступы безумия и паники, несмотря на все кризисы капиталистическая экономика в основе своей стабильна и указанные неизбежные колебания происходят на фоне постоянно растущего национального дохода. Государственное вмешательство с целью смягчения или устранения циклических колебаний деловой активности будет либо неэффективным, либо и вовсе контрпродуктивным. В настоящей главе мы рассмотрим все эти взаимосвязанные вопросы об оптимальной международной валютно-финансовой архитектуре в условиях глобальной экономики.

Международные валютные режимы

Как я продемонстрировал в главе 1, с XIX века сменились четыре международных валютных режима — золотой стандарт, просуществовавший со второй половины XIX столетия до Первой мировой войны, смешанная система межвоенного периода, Бреттон-Вудский золотой обменный стандарт, действовавший до 1974 года, и нынешнее «отсутствие системы» с различными формами плавающего обменного курса. Чтобы понять суть этих различных систем и причины, по которым они сменяли друг друга, следует упомянуть о наличии так называемой тройственной дилеммы: из трех факторов — фиксированного обменного курса (например, золотого стандарта или квазификсированного курса в рамках Бреттон-Вудской системы), монетарной независимости (позволяющей самостоятельно разрабатывать внутреннюю монетарную политику в отношении циклов деловой активности) и свободы международного перемещения капиталов — одновременно могут существовать лишь два. Так, в условиях золотого стандарта существовали фиксированные валютные курсы и свободное движение капиталов, но монетарная независимость у государств отсутствовала. В рамках квазификсированной Бреттон-Вудской системы с золотым обменным стандартом действовали фиксированные курсы и монетарная независимость, но контроль над финансовыми потоками ограничивал движение краткосрочного капитала. В нынешних условиях плавающих курсов мы имеем монетарную независимость и свободу движения капиталов, но фиксированные курсы отсутствуют.

Корректировка платежного баланса
Чтобы понять причины подобной эволюции международных валютных режимов за последние два столетия и сделать вывод, какой из них можно считать идеальным сегодня, в период глобализации, используем простую модель адаптации открытой экономики в условиях внутренних (циклы деловой активности) и внешних шоков (например, при изменениях условий торговли для страны и/или волатильности притока капиталов). Речь идет о так называемой австралийской модели — разработчиками этой модели были уроженцы Австралии, покойные профессора Солтер и Суон^[3]. Возьмем «малую» страну, торгующую на заданных в отношении импорта-экспорта условиях, на которые она не может повлиять, поскольку не имеет ни монополии, ни монопсонии ни на один товар из тех, что она ввозит или вывозит. Таким образом, на международных рынках она является «ценовым объектом». При наличии заданной цены на экспортные и импортные товары мы можем объединить их в «композитный» торговый товар, где вес каждого компонента основан на фиксированной мировой цене обоих товаров. Соответственно, внутренняя цена торгового товара будет задаваться ценой на две его составляющие в иностранной валюте и номинальным обменным курсом. Вопросы избыточного внутреннего спроса или предложения торгового товара решаются за счет внешней торговли: в случае повышения спроса (предложения) возникает дефицит (профицит) торгового баланса. Кроме того, существует и неторговый товар, который либо из-за высоких транспортных расходов (как это происходит, к примеру, с парикмахерскими услугами или недвижимостью), либо из-за запретительных налогов не попадает в сферу внешней торговли. В отличие от торгового товара, чья внутренняя цена определяется мировыми ценами (заданные цены в иностранной валюте конвертируются во внутренние цены по номинальному обменному курсу), цена неторгового товара, таким образом, должна выравнивать соотношение внутреннего спроса и предложения. Когда мы сводим всю экономику к двум товарам — торговому и неторговому, важнейшей сравнительной ценой в рамках данной модели становится соотношение цен на торговый и неторговый товары. Реальный обменный курс^[4] определяется как сравнительная внутренняя цена (коэффициент) неторговых и торговых товаров^[5].

Представим, что в стране действует фиксированный номинальный обменный курс. Первоначально ситуация характеризуется внутренним и внешним равновесием: объем производства внутри страны равен объему расходов, а дефицит в текущем сальдо платежного баланса отсутствует. Затем происходит значительный приток капитала (или валютных поступлений — за счет роста цен на экспортируемые страной товары). Это приведет к двум результатам. Во-первых, станет возможным увеличение расходов в объеме, равном притоку капитала или валюты. Во-вторых, у страны появится дефицит текущего баланса — импорт превысит экспорт в том же объеме, чтобы поглотить приток средств. Все это приведет к повышению реального обменного курса национальной валюты. Дело в том, что увеличение расходов, которое стало возможным, вызовет в определенной пропорции — в зависимости от предпочтений — рост спроса как на торговые, так и на неторговые товары.

Дополнительный спрос на торговые товары будет быстро удовлетворен за счет нетто-импорта (превышения импорта над экспортом) без какого-либо изменения внутренней цены на торговые товары. Однако, поскольку неторговые товары, согласно нашей гипотезе, производятся только внутри страны, повышение спроса приведет к увеличению их сравнительной цены. Это повлечет за собой рост предложения таких товаров, а также, из-за падения сравнительной цены на торговые товары, к сдвигу в сторону торговых товаров в сфере потребления, результатом чего станет дальнейшее увеличение нетто-импорта. В рамках нового равновесия сравнительная цена неторговых товаров (реальный обменный курс) постоянно будет выше. Произойдет сокращение отечественного производства торговых товаров и увеличение выпуска неторговых товаров, а также возникнет дефицит текущего баланса, полностью эквивалентный притоку капиталов. Кроме того, повысится общий уровень цен (поскольку цена неторговых товаров увеличится, а цена торговых — останется прежней).

Последний же из перечисленных эффектов зависит прежде всего от нашего допущения относительно фиксированного номинального обменного курса. Если бы он носил гибкий характер, требуемое повышение реального обменного курса (каковое является одним из феноменов, обеспечивающих равновесие, а потому неизбежно) выразилось бы в падении внутренней цены на торговые товары в результате роста номинального обменного курса^[6]. Тогда не возникнет необходимости и в повышении цены на неторговые товары и общего уровня цен. Однако сокращение производства торгового товара произойдет и в этом случае. Эти два аспекта так называемой голландской болезни^[7], выявленной во многих странах, столкнувшихся с резким увеличением валютных доходов или мощным притоком капитала, различаются по характеру: сокращение сектора торговых товаров неизбежно, но о повышении цены на неторговые товары этого не скажешь. Последнее зависит от политики в отношении номинального обменного курса. Чтобы оценить сравнительные достоинства фиксированного и гибкого номинальных обменных курсов^[8] в плане адаптации к волатильности финансовых и товарных рынков, рассмотрим ситуацию, когда — не важно, по какой причине, — «золотой дождь» валютных доходов или приток капиталов иссякает. В этом случае страна не сможет больше финансировать превышение расходов над объемом производства, а также превышение импорта над экспортными доходами, которые прежде были возможны благодаря притоку иностранной валюты. Ей придется сократить расходы на внутренние нужды и устранить дефицит текущего баланса.

Представим себе, что государство готово привести расходы в соответствие с уровнем производства, осуществляя соответствующую монетарную и фискальную политику. Однако оно сохраняет фиксированный курс национальной валюты. Если по какой-либо причине цены на неторговые товары отличаются негибкостью в плане снижения или медленно адаптируются к новой ситуации, сравнительная цена неторговых товаров (реальный обменный курс) не упадет, как требуется. В результате не произойдет необходимого перенацеливания внутренних расходов с неторговых товаров на торговые, а значит, и корректировки внешнеторгового дефицита. В этом случае добиться требуемого снижения реального обменного курса можно лишь путем девальвации курса номинального. Без подобной корректировки сокращение расходов, необходимое для восстановления равновесия платежного баланса, неизбежно приведет к рецессии в экономике и росту безработицы.

В условиях динамично развивающейся экономики реальный обменный курс в принципе должен постоянно меняться, и возникают два аргумента относительно выбора между альтернативными валютными режимами. Первый заключается в том, что при фиксированном обменном курсе изменение реального курса происходит вместе с движением внутренних цен на большое количество неторговых товаров. В то же время в условиях гибкого обменного курса этот процесс идет автоматически, вместе с изменением номинального курса. Иными словами, если при фиксированном обменном курсе установление равновесия внутренних и мировых цен сопровождается изменением стоимости миллионов товаров и зарплат миллионов людей в национальной валюте, то при гибком обменном курсе происходит лишь одно изменение ее номинала. Кроме того, гибкий валютный курс дает стране свободу выбирать монетарную политику, не тревожась о том, как это отразится на платежном балансе. Прежде всего по этим двум причинам два нобелевских лауреата — сторонник классического либерализма Милтон Фридман и Джеймс Мид, выступавший за социальное планирование, — уже давно высказались в пользу гибкого обменного курса.

Кроме того, оба экономиста поняли, что гибкий валютный курс неизбежно порождает спекуляцию, связанную с различными оценками будущей величины номинального курса. Фридман утверждал, что подобная спекуляция играет стабилизирующую роль. Поскольку любая спекуляция основана на догадках относительно неизвестного будущего, те, чьи предположения в дальнейшем оказываются верными, получают прибыль за счет остальных. Спекуляция может оказывать дестабилизирующее воздействие лишь в том случае, если на рынке ежедневно появляется бесконечное количество «чайников», которых профессионалы обдирают как липку. Другими словами, прибыльная спекуляция, как правило, нивелирует отклонения от формирующегося, неопределяемого в настоящем равновесия, однако нельзя исключать и ее дестабилизирующей роли^[9].

Второй аргумент в пользу выбора одного из альтернативных вариантов обменного курса связан с тем, что в отличие от ряда «промежуточных» валютных режимов, вроде управляемого плавающего курса или корректируемой привязки, ни фиксированный, ни свободно плавающий валютный курс не предусматривает произвольного вмешательства властей. Их действие и корректировки, которые они вносят, имеют автоматический характер. Все промежуточные режимы, напротив, требуют конкретных действий со стороны властей. А они напрямую связаны с «догадками» относительно непредсказуемого будущего. Подобно тому, как в основе «синдрома планирования» лежит предположение, что «всезнающие плановики» всегда найдут любую необходимую информацию, что бы составить оптимальный план, сторонники различных промежуточных валютных режимов косвенно предполагают наличие у властей необходимой информации о будущем (а ведь оно неизвестно по определению), позволяющей создать оптимальную схему обмена валют. Естественно, в реальности это не так. Соответственно, они не могут знать ни масштабов, ни даже направления будущих колебаний обменного курса. Что же касается обеих автоматических систем, то здесь власти могут позволить множеству частных игроков на основе имеющейся у них информации в индивидуальном порядке «делать ставки» относительно будущего, зная, что требуемая корректировка платежного баланса произойдет автоматически. В свете этого неудивительно, что за последние тридцать лет различные промежуточные режимы — «ползучая привязка», tablitas, управляемый плавающий курс — в конечном итоге терпели крах. Поскольку в большинстве экономик корректировка внутренних цен и зарплат происходит с замедлением, приверженность фиксированному обменному курсу может обернуться разбалансировкой курса реального. Существует немало фактов, свидетельствующих о том, что такая разбалансировка (см.: Edwards 1989), связанная с неудачной политикой в сфере номинального обменного курса, приводила к болезненным адаптационным мерам, которые вынуждены были принимать многие страны Латинской Америки и Африки для борьбы с долговым кризисом в начале 1980-х^[10]. В условиях усиливающейся интеграции в мировой экономике, когда на международных рынках капиталов гигантские суммы перемещаются одним нажатием клавиши на компьютере, гибкость номинального обменного курса становится важным методом защиты экономики от волатильности потоков капитала и цен на товары. Именно поэтому, подобно Фридману и Миду, при выборе между двумя автоматическими системами корректировки платежного баланса я отдаю предпочтение свободно плавающему обменному курсу.

Эволюция международной валютной системы
Теперь рассмотрим вопрос об основополагающих принципах различных международных валютных режимов и причинах их крушения. Золотой стандарт базировался на гибкости внутренних цен, а также зарплат. Это позволяло финансовым органам не волноваться о валютных корректировках, необходимых в ином случае для обеспечения фиксированного номинального обменного курса и мобильности капитала. Однако с ростом влияния профсоюзов и демоса снижение зарплат в денежном исчислении становилось невозможным. Кейнс осознал этот факт: в своей «Общей теории» он исходил из реалистичной предпосылки о том, что номинальные (но не реальные) зарплаты утратили гибкость. Из-за подобной жесткости зарплат, а значит, и цен на неторговые товары в рамках системы фиксированных курсов не могло происходить автоматически необходимое снижение реального обменного курса. В результате реальный обменный курс оставался фиксированным, и в этих условиях единственным способом выравнивания платежного баланса была дефляция со всеми вытекающими последствиями в плане сокращения занятости и производства. Из-за этого в межвоенный период страны мира одна за другой отказывались от золотого стандарта в пользу гибких или контролируемых обменных курсов. Созданная после Второй мировой войны Бреттон-Вудская система представляла собой компромисс между гибким обменным курсом, который, по мнению многих экспертов, в 1930-х годах порождал нестабильность и «соперничество» в плане девальвации, и фиксированным обменным курсом по типу золотого стандарта, который оборачивался ростом безработицы. Выход был найден в форме золотого обменного стандарта: курс доллара привязывался к золоту, а курсы остальных валют — к доллару. Этот обменный курс, фиксированный относительно доллара, можно было изменить через процедуру консультаций с Международным валютным фондом, если та или иная страна сталкивалась с серьезным нарушением равновесия платежного баланса, и, поскольку уровень зарплат в этой стране отличался негибкостью, для поддержания полной занятости и равновесия платежного баланса требовалось снижение номинального курса национальной валюты. Таким образом, Бреттон-Вудская система основывалась на квазификсированных обменных курсах. Более того, для ее поддержания необходим был запрет на передвижение краткосрочного капитала («горячих денег»). В противном случае при появлении признаков нарушения равновесия платежного баланса той или иной страны у спекулянтов появилась бы возможность безошибочно играть на понижение. Спекулянты могли делать ставку на вероятную девальвацию и продавать валюту этой страны: в случае снижения ее курса они получили бы прибыль, а если бы этого не произошло, остались бы при своих, попросту вернувшись к базовой валюте, приобретя ее по прежнему фиксированному курсу. Предотвратить подобные атаки спекулянтов можно было лишь при наличии у страны достаточных валютных резервов, чтобы от них «отбиться», или за счет контроля над потоками краткосрочного капитала, лишающего их средств для проведения подобных атак. Таким образом, система квазификсированных обменных курсов требовала контроля над потоками краткосрочного капитала и поддержания на адекватном уровне валютных резервов. То есть создатели этой системы пожертвовали мобильностью капиталов, сохранив фиксацию обменных курсов и независимость монетарной политики ее участниц для управления совокупным внутренним спросом.

Бреттон-Вудская система рухнула по трем причинам. Первая была связана с необходимостью иметь достаточные запасы резервной валюты для поддержания фиксированного обменного курса в условиях нормальных колебаний текущего платежного баланса. Роль основной резервной валюты играл доллар. В связи с ростом мировой торговли единственный способ увеличения валютных резервов, необходимых для международных трансакций, заключался в поддержании Соединенными Штатами дефицита текущего баланса, финансируемого за счет эмиссии долларов. Другие страны могли избежать накопления долларовых резервов, эквивалентного, по сути, беспроцентному кредитованию американской экономики, за счет конвертации имеющихся у них долларов в золото. Дело в том, что по правилам золотого обменного стандарта правительство США должно было конвертировать доллары в золото по фиксированной цене. Некоторые страны, особенно Франция и Китай, начали увеличивать свой золотой запас. Однако в условиях фиксированной цены на золото вспышка инфляции, поразившая весь мир в 1960-х годах, привела к сокращению реальной стоимости этих золотых запасов. Таким образом, упущенная выгода от хранения резервов в золоте стала больше, чем в случае с резервами в виде американских государственных облигаций. Более того, общемировая добыча золота не поспевала за ростом международной торговли. Если бы страны конвертировали все свои доллары в золото, это обернулось бы кризисом ликвидности мирового масштаба и новой депрессией по образцу 1870-годов. Для разрешения этого двойного кризиса ликвидности некоторые экономисты, в первую очередь профессор Оксфордского университета сэр Рой Хэррод, рекомендовали повысить долларовую цену золота. Это моментально увеличило бы долларовую стоимость мировых запасов золота, а значит, и ликвидность на международном рынке без необходимости постоянной эмиссии долларов Соединенными Штатами для покрытия дефицита текущего баланса. Однако это предложение не одобряли те, кто считал, что оно вознаграждает главные золотодобывающие страны того времени: ЮАР, где существовала система апартеида, и коммунистический Советский Союз.

Вторая причина крушения Бреттон-Вудской системы заключалась в том, что Соединенные Штаты были единственной страной, не имевшей возможности девальвировать национальную валюту в случае серьезного нарушения равновесия платежного баланса. Поскольку курсы валют всех других стран фиксировались относительно доллара, а доллар, в свою очередь, был привязан к золоту, его девальвация могла произойти только в случае ревальвации всех остальных валют, на что другие страны идти не хотели. В 1960-х годах США финансировали расходы на Вьетнамскую войну за счет масштабного бюджетного дефицита, что привело к инфляции внутри страны и крупному дефициту текущего баланса. В отличие от других стран, сталкивавшихся с аналогичной проблемой, Соединенные Штаты не могли осуществить адаптационные меры, а именно: сократить государственные расходы методами монетарной и фискальной политики и одновременно перейти на новый режим их финансирования за счет девальвации. Таким способом можно было и обеспечить полную занятость, и уравновесить платежный баланс. Президент Никсон нашел выход из тупика, отказавшись в 1974 году от привязки доллара к золоту. Соединенные Штаты больше не обменивали национальную валюту на золото по фиксированной цене. Курс доллара по отношению к другим валютам должен был определяться на свободном валютном рынке. Мир перешел на нынешнюю систему плавающих курсов.

Однако наибольшее значение, вероятно, имела третья причина падения Бреттон-Вудской системы. Квазификсированные курсы валют, лежавшие в ее основе, держались на контроле над потоками краткосрочного капитала, контроле, который защищал их от спекулятивных атак. В первые послевоенные годы ограничения обмена валюты, обеспечивавшие необходимый административный механизм для контроля над потоками капитала, приобрели повсеместный характер. Британия отказалась от них лишь после прихода к власти правительства Тэтчер в 1979 году. В рамках Бреттон-Вудской системы власти должны были делать различие между «позитивными» долгосрочными потоками капиталов и «коварными» краткосрочными. Первые следовало санкционировать, а последние — запретить, поскольку они угрожали спекулятивными атаками на систему квазификсированных валютных курсов. Однако по мере либерализации международной торговли и ее неуклонного роста в послевоенный «золотой век» блокировать движение краткосрочных капиталов становилось все труднее. Оно обеспечивалось за счет практики ускорения или затягивания расчетов по внешнеторговым сделкам: за счет манипуляций с отчетностью экспортеры «прокручивали» выручку в любой нужной им валюте. А решающую роль в подрыве контроля над капиталами сыграло возникновение евродолларового рынка. Мы уже рассказывали о том, как этот рынок был создан в 1950–1960-х годах, выполняя функции аполитичного финансового посредничества. После «ценового путча» ОПЕК в 1973 году количество средств, проходящих через европейский валютный рынок, резко увеличилось. Подобный рост евро-долларового рынка поднял «девятый вал» свободного капитала, который ни одна страна не могла контролировать. Это означало смертный приговор любой системе квазификсированных курсов.

Таким образом, большинство передовых стран мира перешло к плавающему валютному курсу, не требующему международных резервов. Однако многие страны — в основном азиатские — до сих пор сохраняют фиксированный или квазификсированный валютный курс, привязанный к американскому доллару, и, по сути, придерживаются Бреттон-Вудского долларового стандарта.

Европейский валютный союз
Европа стремится противодействовать тенденции к переходу на гибкие валютные курсы. Создав Европейский валютный союз, она установила систему фиксированных обменных курсов, основанную на евро. Каковы ее перспективы? После Второй мировой войны мир фактически придерживался долларового стандарта. Сильный евро может бросить вызов гегемонии доллара. Поскольку доля стран ЕС в мировой торговле и производстве равна доле США, возможность использовать евро как резервную валюту и расчетную единицу для международных трансакций с товарами и услугами, а также для сделок в растущей международной подпольной экономике может привлечь многих^[11]. Но соответствует ли соперничество между евро и доселе преобладающим долларом интересам мирового сообщества? Как мы видели, крушение ЛЭМП XIX столетия отчасти было вызвано упадком Pax Britannia, за которым далеко не сразу последовало установление Pax Americana. Держава, преобладающая в экономическом и политическом плане, не желала брать на себя новые обязанности вплоть до окончания Второй мировой войны. Именно американской гегемонии сегодня бросает вызов объединенная Европа. Однако, помимо вопросов о шансах этой затеи на успех, существует опасность, что эта попытка может породить на международной арене трения, аналогичные тем, что привели к крушению ЛЭМП XIX столетия.

Если евро сможет успешно потеснить доллар в качестве мировой резервной валюты, это будет означать, что доля евро в общемировой денежной массе (включая валютные резервы) превзойдет долю доллара. В результате Европейский центральный банк получит косвенную прибыль в форме сеньораж^[12]. Кроме того, подобное развитие приведет к двум другим результатам мирового значения. Если произойдет достаточно серьезное «бегство» от американских активов и переход накоплений по всему миру в евро, нынешний дисбаланс между накоплениями и инвестициями в США поддерживать будет невозможно — как и дефицит текущего платежного баланса. За этим последует падение доллара, повышение процентных ставок и снижение котировок ценных бумаг. На тот момент, когда я пишу эти строки (в ноябре 2004 года), подобная ситуация может стать делом недалекого будущего. Другим результатом станет резкое усиление евро за счет притока капиталов, вызванного стремлением международных инвесторов диверсифицировать свои портфели. Мы уже наблюдаем повышение курса евро, во многом связанное с нынешней слабостью доллара.

Но сможет ли евро заменить доллар в качестве главной мировой резервной валюты? Я полагаю, что этого не случится. Дело в том, что евро пока не считается столь же надежной валютой, как доллар. Так, если никто не сомневается, что доллар, в котором номинируются долгосрочные (тридцатилетние) облигации Министерства финансов США, к моменту погашения будет существовать, то относительно евро, а значит, и погашения еврооблигаций, выпущенных на тот же срок, такой уверенности нет.

Подобное неверие в устойчивость евро непосредственно связано с самим способом введения этой валюты: ведь при этом телегу валютного союза поставили впереди лошади — союза политического. Валюта полноценного государства внушает доверие, поскольку исчезнуть она может только вместе с самим государством — а подобное маловероятно. Когда валютный союз не подкреплен политическим, он внушает доверие лишь в том случае, если отвечает, как говорят экономисты, критерию «оптимальной валютной зоны», в рамках которой обменный курс носит фиксированный характер. Европа этому критерию не соответствует. Чтобы валютный союз действовал эффективно, необходимо, чтобы для решения проблемы безработицы, которую могут вызвать асимметричные шоковые изменения в разных регионах валютной зоны, зарплаты или цены на ее территории отличались гибкостью или же, как в Соединенных Штатах, там существовала беспрепятственная миграция между регионами, испытывающими дефицит или избыток спроса на рабочую силу. В Европе нет ни одного из этих атрибутов^[13]. Рынки труда ее стран-участниц печально известны своей негибкостью, а значительные различия в обычаях и языках придают трудовым ресурсам — кроме относящихся к высшим эшелонам — низкую мобильность. В условиях пакта «стабильности» страны зоны евро не в состоянии решать проблему безработицы ни за счет валютного курса, ни средствами фискальной политики. Кроме того, в отличие от полноценного федеративного государства — Соединенных Штатов — ЕС вряд ли сможет обеспечить в нужном объеме финансовые трансферты из «центра» для борьбы с безработицей в регионах. В результате подавляющее большинство уважаемых мейнстримовских экономистов рассматривает евро как рискованную затею с высокими шансами на провал.

Международные потоки капитала

Аргументы в пользу беспрепятственной трансграничной мобильности капитала аналогичны тем аргументам, которыми обосновывается свобода торговли товарами и услугами. Когда капитал размещается там и в тех целях, где он дает максимальную отдачу с поправкой на риски, результатом становится его более эффективное использование как заемщиками, так и кредиторами. Кроме того, мобильность капитала позволяет странам сгладить временные колебания в объеме потребления за счет выдачи или получения кредитов на международном рынке, а также диверсифицировать риски. Мы видели, как после Второй мировой войны в результате упразднения контроля над обменом валюты и краха Бреттон-Вудской системы большинство развитых стран постепенно либерализовало рынки капитала. Кроме того, после «путча» ОПЕК многие развивающиеся страны также получили доступ на мировые рынки капитала, а в ходе либерализации экономики государств третьего мира в 1980-х годах многие из них ослабили контроль над движением капиталов. Однако из-за серии финансовых кризисов, разразившихся в 1990-х годах как в развивающихся, так и в развитых странах, у многих возникли сомнения в целесообразности свободной мобильности капиталов (Bhagwati 1998; Krugman 1998; Stiglitz 2002). Подобная реакция пока не затронула сами развитые страны, однако среди тех, кого заботит ситуация в развивающихся странах, она получила большое распространение. Обоснованы ли опасения, связанные со свободным движением капиталов, и необходимо ли развитым странам сохранять (как это происходит в Китае и Индии) или вновь вводить (как это на короткий срок сделали власти Малайзии) контроль над рынком капиталов?

Макроэкономическая нестабильность
В связи с этими вопросами возникает еще один, более фундаментального свойства: являются ли долговые кризисы, происходящие начиная с 1980-х годов — особенно в отношении государственной задолженности, — неизбежным следствием либерального режима в сфере движения капиталов и могут ли действия властей предотвратить или ослабить подобные потрясения или же, наоборот, они их лишь усугубляют? Это центральный вопрос, служащий водоразделом между «классической либеральной» и «дирижистской» позициями. В основе этих разногласий лежит другое важное противоречие — во взглядах на функционирование макроэкономики на национальном и международном уровнях. Сторонники классического либерализма считают, что конкурентная макроэкономика, лишенная установленных государством барьеров, препятствующих адаптации, способна к «самокоррекции»; дирижисты полагают, что нестабильность, по определению присущую макроэкономике, нельзя устранить без государственного вмешательства. Парадокс нынешней ситуации заключается в том, что большинство государств, по сути, взяли на вооружение классическую либеральную концепцию во внутренней макроэкономике, отказавшись от вмешательства в кейнсианском духе, получившего повсеместное распространение в первые два послевоенных десятилетия, и одновременно все активнее рекомендуют различные дирижистские методы для «контроля» над макроэкономикой на международном уровне. Колебания совокупной экономической активности возникли не сегодня. В прошлом, когда экономика большинства стран носила аграрный характер, они были связаны с ежегодными колебаниями климатических условий, особенно объема осадков. В процессе индустриализации возникли новые источники циклических вариаций экономической активности, связанные как с колебаниями в объемах инвестиций, зависящих от «стадного чувства» предпринимателей, так и с краткосрочной негибкостью зарплат на рынках труда промышленно развитых стран. Цикличность деловой активности, об основополагающих причинах которой и по сей день идут споры, стала отличительной чертой индустриальной экономики. В результате глобализации XIX столетия экономические подъемы и спады на Севере затронули и Юг — за счет вариации спроса на первичную продукцию, которую он экспортировал. Кейнсианская «революция» породила надежды на то, что активная финансовая политика позволит контролировать циклы деловой активности. Однако, несмотря на утверждения некоторых политиков (в конце 1990-х годов, к примеру, они были характерны для министра финансов Великобритании Гордона Брауна) о том, что им удалось «обуздать» цикличность, это явление никуда не исчезло.

Контроль над цикличностью деловой активности

Что говорит нам опыт истории, начиная с 1870-х годов, о природе циклов деловой активности и эффективности мер государства по контролю над ними? Кристина Ромер, подытожив соответствующие данные по США за 1886–1997 годы, пришла к следующему заключению: «Как в довоенный, так и в послевоенный период не претерпели изменений (по крайней мере радикальных) такие факторы, как волатильность общих макроэкономических индикаторов и среднестатистическая глубина спадов. Изменилась в послевоенные годы частота и масштаб рецессий. Периоды роста после Второй мировой войны стали несомненно продолжительнее, чем до Первой мировой войны, т.е. сегодня рецессии случаются не так часто, как в прошлом. Кроме того, рецессии, в среднем не уступая по глубине предвоенным, все же, судя по всему, тяготеют скорее к среднему масштабу» (Romer 1999: 33). Она обнаружила и другую особенность: если до Первой мировой войны движущей силой циклов «подъем–спад» были стадное чувство и приступы паники на финансовых рынках, то после войны эти циклы определялись государственной политикой, в основном кейнсианскими «рецептами» относительно активных действий в финансовой сфере. Этот вывод справедлив по нескольким причинам. С одной стороны, в условиях «расширения» государства появляются автоматические стабилизаторы: динамика государственных доходов соответствует экономическим циклам, а государственные расходы на пособия по безработице и соцобеспечение носят контрциклический характер, что приводит к автоматическому росту бюджетного дефицита в период рецессии и его сокращению в период бума. Кроме того, система страхования депозитов положила конец «бегству вкладчиков», провоцировавшему панику на финансовых рынках. Два этих новых фактора привели к усилению макроэкономической стабильности. Однако, с другой стороны, сама активная стабилизационная политика стала источником нестабильности. «Рецессии происходят и в послевоенный период, поскольку мы сами создаем их для обуздания инфляции. Инфляция в послевоенные годы стала постоянной проблемой, ведь государственная политика, особенно монетарная, ведет к чрезмерному росту расходов. Подобная политика в эту эпоху порождает периоды быстрого роста, подпитывающего повышение цен» (Ibid., 41). В то же время именно активная монетарная политика, проводимая в разгар рецессий в послевоенный период, позволяет снижать их масштабы.

Изучившие данные по 15 странам за период с 1870 года Базу и Тэйлор подтверждают, что в последние десятилетия циклы деловой активности отличаются не меньшей волатильностью, чем сто лет назад (Basu, Taylor 1999). Хотя в межвоенный период степень их волатильности повысилась, это было в основном связано с таким беспрецедентным явлением, как Великая депрессия. Примечателен и другой вывод исследователей: страхи относительно того, что плавающий режим валютных курсов, характерный для нынешней эпохи глобализации, усиливает макроэкономическую нестабильность, также необоснованны. Разделив период с 1870 года до наших дней на этапы в соответствии с описанной нами сменой международных валютных режимов, они выявили существенное усиление волатильности в межвоенные годы (1919–1939) по сравнению с эпохой золотого стандарта (1870–1914). Затем, в период существования Бреттон-Вудской системы (1945–1971), она вновь снизилась до уровня эпохи золотого стандарта, а на нынешнем этапе плавающих валютных курсов сократилась еще больше (Ibid., 49). Их выводы также подтверждают тот факт, что в основе цикличности деловой активности лежит волатильность инвестиций и что большое влияние на нее оказывает финансовая политика.

Многие уроки истории в этой сфере, похоже, сегодня усвоены. К 1970-м годам стало очевидно, что кейнсианская финансовая политика 1960-х провалилась — прежде всего потому, что порождаемый ею масштабный бюджетный дефицит усугублял проблему инфляции. Более того, был признан тот факт, что политики использовали финансовый курс для создания политических «циклов активности» в погоне за голосами избирателей. Наконец, с учетом неизбежного запаздывания выработки и реализации решений в сфере налогообложения и государственных расходов, стало ясно, что финансовая политика представляет собой в лучшем случае весьма неэффективный и ненадежный инструмент. Сегодня все согласны с тем, что финансовая политика должна ограничиваться вопросами макроэкономики и финансирования «общественных благ». Ее цель состоит в обеспечении сбалансированного бюджета в ходе циклов деловой активности. Задача стабилизационных мер — контроль над темпами инфляции за счет монетарной политики. Чтобы не допустить политизации монетарной политики, ее проведение следует поручать независимым центральным банкам. Это, как ожидается, позволит снизить обусловленную политическими причинами нестабильность, которую мы наблюдали в послевоенный период. Несмотря на то что в каждой макроэкономической концепции до сих пор используется «собственная» терминология, призванная отличить ее от остальных, классическая версия монетаризма, похоже, возобладала^[14]. Главная рекомендация монетаризма состоит в том, что финансовая политика должна основываться на определенных правилах, а не осуществляться произвольно — в основном из-за того, что в последнем случае для осуществления правильных стабилизационных шагов недостает необходимой информации. Алан Мелцер отмечает:

Правила могут носить не фиксированный, а адаптивный характер, предсказуемым образом приспосабливаясь к постоянным изменениям в процессах реального роста и посредничества. Аргументы в поддержку правил связаны с пятью монетаристскими тезисами: 1) ни Центробанк, ни частные аналитические службы не способны предсказать динамику производства, занятости, инфляции и иных переменных с такой точностью, которая позволяла бы учитывать колебания средних величин; 2) существует проблема запаздывания — правительство и частные аналитические службы способны провести различие между постоянными и временными нарушениями темпов роста лишь задним числом; 3) реакция конкретных сравнительных цен на монетарные или иные воздействия в ходе данного цикла может отличаться от предыдущих циклов в зависимости от первоначальных условий, характера шоков и правил, которым следуют политические меры; 4) в отсутствие неожиданных политических воздействий частный сектор самостоятельно гасит колебания и возвращается к стабильности; 5) применение понятных правил сокращает информационные издержки (Meltzer 1995: 69).

Классическая теория циклов деловой активности
В результате в центре внимания вновь оказывается та точка зрения на причины цикличности деловой активности и на то, какую политику государство должно (или не должно) проводить, реагируя на этот феномен, которая считалась общепринятой до кейнсианской «революции». Современным выразителем этой классической точки зрения, получившей наиболее полное развитие в исследованиях австрийской школы и великого шведского экономиста Кнута Викселля, стал Фридрих Хайек. В межвоенный период они с Кейнсом были ведущими специалистами по макроэкономике. Именно за работы, связанные с циклами деловой активности (в особенности «Цены и производство» и «Теорию капитала»), Хайеку была присуждена Нобелевская премия. Согласно классической «австрийской» концепции цикличность деловой активности связана в первую очередь с взаимодействием тенденций в сферах прибыли, инвестиций и кредита^[15]. Периодические колебания в экономике, основанной на частном предпринимательстве, вызываются изменениями перспектив получения прибыли. Когда они благоприятны, инвестиции и производство увеличиваются, а если они ухудшаются, происходит обратное. Увеличение инвестиций подпитывает рост, который, в свою очередь, приводит к повышению прибыли и дальнейшим инвестициям. Однако весь этот процесс носит неопределенный характер, поскольку каждое конкретное капиталовложение основано на ожиданиях, связанных с будущими сравнительными ценами. Следовательно, капиталовложения представляют собой «азартную игру» и являются «заложниками фортуны». Ожидаемая прибыль (отдача) должна быть как минимум выше потенциальных издержек, связанных с неиспользованными альтернативными возможностями. Это обеспечивается процентными ставками, превалирующими на финансовых рынках. Таким образом, согласно этой классической теории, решающее значение для циклов «подъем–спад» имеют кредитные и финансовые рынки. «Австрийцы», особенно Хайек, подчеркивают ключевую роль, которую играют в экономике «межвременные» цены, связывающие настоящее и будущее, в первую очередь уровень и структура процентных ставок. Важнейшим для понимания этой структуры и «ложных сигналов», которые посылает неправильная монетарная политика, является введенное Хайеком понятие «нейтральных денег». Взяв за отправную точку количественную теорию денег, в целом, по его мнению, справедливую, Хайек утверждал, что традиционная точка зрения, согласно которой деньги играют нейтральную роль, пока их стоимость (т.е. уровень цен) остается неизменной, к примеру в ситуации, когда рост денежной массы пропорционален росту производства, не учитывала «эффекты вливания», т.е. вносящие искажения эффекты от различных способов увеличения денежной массы. Если вливание денег осуществляется через кредитные рынки, то даже в том случае, когда увеличение денежной массы пропорционально росту экономической активности, а значит, не носит инфляционного характера, изменения процентных ставок, вызванные расширением кредитования, могут привести к появлению ложных сигналов с точки зрения «межвременных» цен, а следовательно, и к неверному распределению ресурсов. Дело в том, что изменения процентных ставок систематически отражаются на структуре цен, от которой зависит распределение ресурсов между различными стадиями производства. Если пользоваться современной терминологией, падение процентной ставки в связи с расширением кредитования приведет к тому, что фирмы будут осуществлять сравнительно более капиталоемкие инвестиционные проекты с меньшим потенциальным уровнем отдачи. Искусственное занижение процентной ставки, вызванное «вливанием» денег за счет расширения кредита, также обернется неустойчивостью экономического бума из-за того, что будет инициироваться больше инвестиционных проектов, чем можно завершить, в результате чего возникнет дефицит финансовых ресурсов и подъем превратится в спад. Экономика преодолеет его только после ликвидации «ошибочных инвестиций» и перераспределения средств в соответствии с межвременными предпочтениями потребителей и наличием ресурсов.

Однако, даже при проведении правильной монетарной политики, подъемы и спады в частнокапиталистической экономике неизбежны. В отличие от многих сегодняшних теорий цикличности деловой активности, согласно которым подлинными «причинами» этого явления оказываются различные внешние шоковые воздействия, в рамках данной, более ранней, концепции циклы деловой активности рассматриваются как эндогенная, самостоятельная характеристика частнокапиталистической индустриальной экономики (см.: Zarnovitz 1999^[16]). Возьмем, к примеру, расширение деловой активности, подпитываемое оптимистическими ожиданиями прибыльности и выраженное в увеличении инвестиций. Во время этого подъема кредиты в целом выдаются достаточно легко, поскольку все смотрят на экономические перспективы через «розовые очки». В ходе такого расширения рыночные ставки будут ниже «естественного», по выражению Викселля, уровня процентной ставки — ожидаемой отдачи или предельной продуктивности инвестиций. По мере расширения кредитования для финансирования инвестиций процентные ставки повышаются, но крайне медленно. Однако в условиях такого расширения чересчур оптимистические прогнозы потенциальной прибыльности оборачиваются непродуманными инвестициями. На каком-то этапе вместе с падением спроса снижаются и прибыли, и фирмы начинают сокращать масштабы своей деятельности; выявляются избыточные мощности. С окончанием бума становятся очевидными многие связанные с ним эксцессы, например безнадежные долги. После того как система избавляется от эксцессов бума, в экономике начинается новое оживление.

Похоже, именно по этой схеме развивались события в ходе недавнего бума и краха интернет-компаний и спада в Японии. Можно ли средствами государственной политики сделать что-то для смягчения последствий подобной цикличности? Ответ прост: очень немногое. Если финансовые органы хотят прервать бум, они с помощью политических мер пытаются спровоцировать рецессию, что неоднократно происходило в послевоенный период. Возможно, они также способны смягчить последствия спада, ослабив «вожжи» монетарной политики, как это сделал глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен в ходе недавней рецессии в США. Однако, поскольку корень проблемы связан с непродуманными инвестициями и избыточными мощностями, создаваемыми в период бума, единственное решение в условиях подобного структурного «кризиса» — позволить системе устранить эти искажения, открыв дорогу новому подъему. Как показывает пример Японии, кейнсианская политика преодоления спада за счет масштабного бюджетного дефицита оказывается в лучшем случае контрпродуктивной.

Какое значение имеет макроэкономическая нестабильность?
Если подъемы и спады в рамках общей тенденции прогрессивного развития по определению присущи частнокапиталистической экономике, а действия государства способны усугубить эту проблему с той же вероятностью, что и смягчить ее, то возникает вопрос: настолько ли важное значение имеет эта неизбежная макроэкономическая нестабильность? Она давно уже вызывает споры среди экономистов, специализирующихся на проблемах развивающихся стран. Многие утверждают, что в результате интеграции в мировую экономику производящие первичную продукцию развивающиеся страны в долгосрочной перспективе могут столкнуться с замедлением темпов роста из-за нестабильности доходов, вызванной колебаниями объема их экспортных поставок в связи с цикличностью развития экономики Севера. Детально изучив опыт 21 развивающейся страны за послевоенный период совместно с Мюинтом, мы пришли к выводу об отсутствии связи между волатильностью темпов роста и долгосрочными тенденциями в этой сфере (Lal, Myint 1996). Нестабильность темпов роста не обязательно ведет к снижению общих результатов развития. Так, в послевоенный период Гонконг отличался крайней волатильностью темпов роста, а у Индии они были весьма стабильными. Тем не менее это не помешало Гонконгу продемонстрировать в эти годы один из самых впечатляющих результатов с точки зрения роста, а в Индии постоянный, но низкий рост в это время напоминал стабильность состояния больного, находящегося в коме. Недавно мой коллега из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе Аарон Торнелл и его соавторы исследовали эмпирические данные, касающиеся финансовых кризисов и роста. Вопреки апокалиптическим прогнозам, они обнаружили «прочную эмпирическую связь между более высокими темпами роста и вероятностью кризисов» (см.: Rancierre et al. 2003)^[17]. В свете финансовых кризисов 1990-х они сравнивают безопасный, стабильный дирижистский путь, который избрала в сфере кредитования Индия, и более рискованный и нестабильный путь Таиланда, где превалирует частный сектор. Вывод таков: «Таиланд пережил кредитные бумы и кризисы, в то время как Индия шла по безопасному пути развития в кредитной сфере. С 1980 по 2001 год ВВП на душу населения в Индии вырос на 99%, а в Таиланде, несмотря на пережитый кризис, — на 148%» (Ibid., 3). В основе интервенционистской концепции, вновь всплывшей на поверхность после недавних финансовых кризисов в странах с развивающейся рыночной экономикой, по сути, лежит предположение о всезнании властей и «близорукости» частных игроков. Однако реальная мировая экономика подвергается самым разнообразным непредвиденным переменам. В аграрную экономику стран Древнего мира эту неопределенность в основном вносили силы природы, чаще всего климат. Динамичная капиталистическая экономика отличается еще большей волатильностью, связанной с изменением вкусов потребителей, технологий и ресурсной базы. К этому добавляются шоковые воздействия внутренней монетарной и бюджетной политики. Таким образом, «равновесие» между сравнительными ценами, включая реальный валютный курс (соотношение цен на неторговые и торговые товары), и портфельное равновесие на рынках акций будут постоянно меняться. Изменение равновесия в этих сферах не могут точно предсказать ни платоновы «стражи», ни рыночные игроки. Но как последние будут реагировать на эту неизбежную неопределенность? Поскольку непредвиденные шоковые воздействия ведут к колебаниям в уровне их доходов, а значит, и потребления, частные субъекты попытаются сгладить эти колебания: в благоприятные времена — за счет накоплений и вложения накопленных средств, а в неблагоприятные — за счет сокращения инвестиций и отказа от накопления. В отсутствие развитых финансовых рынков подобное «сглаживание потребления» часто происходило за счет скупки ценных металлов в виде ювелирных украшений в ситуации неожиданного повышения доходов и продажи этих украшений после столь же неожиданного падения доходов и уровня потребления.

Может возникнуть предположение, что государство, будучи представителем народа, должно справляться с этой задачей еще лучше, выполняя те же функции по «сглаживанию потребления» в интересах общества, особенно если финансовые и страховые рынки развиты недостаточно. Именно этим обосновываются различные схемы стабилизации сырьевых цен и доходов производителей первичной продукции в развивающихся странах. Наибольшую известность из подобных схем приобрело создание так называемых советов по маркетингу (markеting boards), призванных решить проблемы, связанные с колебаниями цен на первичные продукты на мировых рынках. В рамках такой схемы государство приобретает, скажем, кофе или какао-бобы у производителей по средней мировой цене, рассчитанной по итогам всего ценового цикла, а затем продает товар в период повышения цен, получая прибыль, чтобы компенсировать убытки, связанные с его покупкой у отечественных производителей в тот период, когда цена была ниже средней. В теории подобные схемы выглядят логично, но на практике они неизменно превращаются в хищнические инструменты косвенного налогообложения отечественных производителей первичной продукции, а не стабилизации их доходов. Так, вместо «средних» мировых цен с производителями расплачиваются по более низким расценкам, а разницу государство-стервятник кладет себе в карман. Примеров подобного хищнического поведения можно привести множество (см.: Lal, Myint 1996); пожалуй, самым вопиющим из них были действия властей Ганы при президенте Нкруме, где из-за подобного поведения совета по маркетингу был загублен урожай какао, выращенный мелкими фермерами (подробнее см.: Rimmer 1992). То же самое можно сказать о «сырьевой ренте», получаемой государственным сектором благодаря эксплуатации минеральных ресурсов, например нефти в Нигерии (подробнее см.: Bevan, Collier, Gunning 1999) или бокситов на Ямайке (Findlay, Wellisz 1993).

В нашем распоряжении имеется отличная работа Дэвида Бивана, Пола Кольера и Яна Ганнинга, изучивших «кофейный бум» в Восточной Африке 1970-х годов. В этот период политика двух стран, получавших от бума наибольшую выгоду, — Кении и Танзании — существенно различалась в плане использования неожиданного роста прибыльности производства кофе. В Кении дополнительная прибыль, вызванная ростом мировых цен на кофе, осталась в распоряжении самих крестьян; в Танзании власти фактически конфисковали ее за счет налогообложения, чтобы использовать в «общественно полезных» целях. Результаты были вполне предсказуемы и диаметрально противоположны. Кенийские частные производители сберегли и инвестировали эти дополнительные доходы «на черный день», чтобы сохранить существующий уровень потребления, а в Танзании присвоенная государством прибыль была растрачена на неэффективные и дорогие проекты, а также на содержание и расширение хищного бюрократического аппарата.

Существуют и другие данные, противоречащие имплицитному тезису об иррациональности и близорукости частных игроков, лежащему в основе дирижистских «панацей». Как мы видели, в «бухгалтерии» национального дохода текущее сальдо платежного баланса эквивалентно разнице между внутренними накоплениями и инвестициями. Таким образом, в условиях открытой экономики текущий баланс отражает «сглаживание потребления», осуществляемое внутри страны частными и государственными игроками, сталкивающимися с внутренними и внешними шоковыми воздействиями на свои доходы. Разнонаправленное движение потоков капитала, включая изменения объема резервов, которые с точки зрения платежного баланса абсолютно равны его текущему сальдо, представляет собой инструмент подобного сглаживания потребления через международные рынки капитала. Таким образом, в условиях мобильности капитала текущий баланс служит буфером, сглаживающим потребление в случае шоковых воздействий на объем производства, инвестиций и государственных расходов^[18]. Изучив ситуацию в 45 развивающихся странах, Гош и Острой установили, что почти в 70% из них частным игрокам удавалось полностью сгладить потребление в условиях шоковых воздействий (Ghosh, Ostroy 1995). Еще более примечателен вывод, сделанный Резервным банком Индии: простая модель «межвременной оптимизации потребления» в рамках текущего баланса страны в 1950–2002 годах «позволяет довольно точно выявить направленность и поворотные моменты сглаживающего потребление компонента текущего баланса. Коэффициент корреляции между оптимальным и реальным текущим сальдо платежного баланса приближается к единице. Таким образом, колебания текущего платежного баланса Индии являются следствием попыток ее жителей сгладить характер потребления в периоды колебаний денежных потоков на общенациональном уровне. Результат заслуживает внимания, особенно с учетом ограничений потоков капитала и пережитых периодических внешних шоков» (Reserve Bank of India 2004). Из всего вышеизложенного можно извлечь два урока, имеющие непосредственное отношение к вопросам о финансовых кризисах и контроле над движением капиталов, которые мы рассмотрим дальше. Во-первых, и это самое важное, даже в беднейших странах частные игроки ведут себя как и положено homo economicus. Они в полной мере способны справиться с проблемой волатильности своих доходов, вызванной внутренними или внешними шоковыми воздействиями. Что же касается действий государства, то, даже если они диктуются лучшими намерениями, в них нет необходимости, а их результаты могут быть контрпродуктивны. Поскольку для большинства государств характерен хищнический, а не благодетельный инстинкт, поддержка действий властей по устранению волатильности доходов может нанести, и уже не раз наносила, огромный ущерб благосостоянию граждан, превращающихся в добычу чиновников. Во-вторых, пример Индии показывает, что даже в самых драконовских мерах по контролю над движением капиталов можно найти бреши. Если страна не готова полностью закрыть экономику для потоков товаров и капиталов, в долгосрочной перспективе контроль над движением капиталов попросту невозможен.

Финансовые кризисы
Как мы видели, несмотря на постепенное возникновение консенсуса (в целом соответствующего теориям классического либерализма) относительно внутренней макроэкономической политики, в том, что касается макроэкономического курса на международном уровне, особенно вопроса о том, как развивающиеся страны должны поступать с потоками капиталов, мнения все больше расходятся. Эти споры усиливаются из-за финансовых и долговых кризисов, поразивших значительное число развивающихся стран начиная с 1980-х годов^[19]. Многие призывают развивающиеся страны для предотвращения финансовых кризисов сохранять или устанавливать контроль над капиталами; другие говорят о необходимости новой международной финансовой архитектуры, позволяющей регулировать мировую экономику. Чтобы составить суждение по этим вопросам, кратко остановлюсь на основных характеристиках различных долговых кризисов, поразивших третий, а затем и второй мир начиная с 1980-х годов. Потоки капиталов следует разделить на три категории: прямые иностранные инвестиции, инвестиции в акции, а также кредиты зарубежных банков и облигации, номинированные в иностранной валюте.

Различие между этими категориями связано с тем, как между должниками и кредиторами распределяются риски в плане доходов и валютных колебаний, сопровождающих международные потоки капиталов. Риски, связанные с доходами, возникают, когда страна должна выплатить зарубежным кредиторам сумму, которая является вполне приемлемой в нормальных условиях, однако становится чересчур обременительной, если доходы государства падают из-за рецессии. Валютные риски имеют место, когда выплаты кредиторам зафиксированы в иностранной валюте, а курс валюты страны-должника падает, увеличивая объем платежей в национальной валюте. Когда речь идет о прямых зарубежных инвестициях и инвестициях в акции, этим рискам подвергается как заемщик, так и кредитор. Например, прибыли транснациональной корпорации сократятся в случае рецессии в стране, где она действует, а если ее валюта упадет, сумма вывозимых прибылей в иностранной валюте также уменьшится. Аналогичным образом иностранные инвесторы, вкладывающие капиталы в акции, сталкиваются с падением их котировок в случае спада, а также получают меньшую сумму в иностранной валюте от продажи акций, если курс валюты данной страны снизился. И напротив, если речь идет о кредитах у иностранных банков и облигациях, процентные платежи по ним, как правило, номинируются в зарубежной валюте и не зависят от внутренней ситуации в государстве-должнике. В результате все риски, связанные с доходами и валютными колебаниями, несет исключительно заемщик. Неудивительно, что все долговые кризисы последних 20 лет были связаны с внезапным прекращением или сокращением банковского кредитования и покупки облигаций.

Причины

Долговые кризисы 1980-х годов относились к сфере государственной задолженности и были связаны с ростом мировых процентных ставок, начавшимся после того, как Пол Фолкер ужесточил монетарную политику США для преодоления стагфляции конца 1970-х. Многие страны со средним уровнем доходов, одолеваемые хроническими проблемами в сфере государственных финансов, воспользовались широким доступом к банковским кредитам на еврорынке для финансирования бюджетного дефицита. Поскольку во многих случаях эти синдицированные банковские кредиты предоставлялись по реальным ставкам, имевшим отрицательную величину, противостоять соблазну решить с их помощью хронические проблемы государственных доходов было невозможно. В то же время займы давались по плавающим ставкам, зачастую при прямых или косвенных гарантиях соответствующих правительств. Однако с повышением мировых процентных ставок до беспрецедентного в истории уровня и ухудшением внешнеторговых условий для развивающихся стран в связи с дефляцией на Севере государства-должники столкнулись с необходимостью изыскивать дополнительные средства и конвертировать их в иностранную валюту, чтобы компенсировать возросшие расходы на обслуживание задолженности. Некоторые страны, в основном восточноазиатские, справились с этой проблемой образцово. Этому помогла способность их экономики конвертировать внутренние ресурсы в валютные доходы благодаря сознательной ориентации на внешние рынки и дееспособной системе государственных финансов. Многие страны-должники в Латинской Америке и Африке не обладали ни одним из этих преимуществ. Для них долговой кризис обернулся острейшими проблемами в сфере государственных финансов, результатом чего зачастую становилась галопирующая инфляция. Учитывая, что в прошлом они не уделяли должного внимания экспорту, единственный способ добиться активного сальдо внешнеторгового баланса для таких государств заключался в сокращении импорта, что оборачивалось экономическим спадом.

Долговой кризис начался в 1982 году, когда мексиканское правительство оказалось не в состоянии обслуживать внешнюю задолженность. Однако вопреки утверждениям некоторых наблюдателей (см.: Cline 1984) он был вызван не неплатежеспособностью стран-должников — достаточно вспомнить о нефтяных ресурсах той же Мексики, — а скорее нежеланием платить. Дело в том, что правовых механизмов, позволяющих заставить страны-должники выполнять свои обязательства, не существует. Поэтому они продолжают обслуживать задолженность только до тех пор, пока это представляется им более выгодным, чем дефолт. Таким образом, эти государства отказываются от выплат значительно раньше, чем у них наступает реальная неплатежеспособность (см.: Eaton et al. 1986).

За этим последовала долгая игра в кошки-мышки между государствами-должниками и финансовыми институтами из развитых стран, предоставивших им кредиты, арбитрами в которой выступали МВФ и Всемирный банк. Играя на воспоминаниях о волне банковских банкротств в 1930-х годах, страны-должники и коммерческие банки надеялись вынудить правительства западных стран прийти им на помощь, в идеале — при косвенном посредничестве международных финансовых институтов. Однако в целом эти институты держались твердо, не поддаваясь на блеф. Они задействовали все доступные рычаги давления, требуя, чтобы должники в обмен на предоставление средств для расплаты с кредиторами провели давно назревшие структурные реформы в сфере финансовой, валютной и торговой политики. Таким образом, неожиданным результатом долгового кризиса стала интеграция этих прежде «интровертных» государств в мировую экономику.

К маю 1987 года крупные банки, оперировавшие в рамках нью-йоркского финансового центра и выдавшие кредиты странам третьего мира, поняли, что игра закончилась. Они выделили дополнительные резервы, чтобы компенсировать потери от этой задолженности. Позднее с помощью различных методов, например выкупа части существующей задолженности по цене, близкой к ее величине на вторичных рынках, последствия долгового кризиса 1980-х в конце концов удалось ликвидировать. Однако к Африке это не относилось. Большинство кредитов африканские страны получали на межгосударственной основе или от международных институтов. Немалая часть этих сумм была просто разворована хищническими элитами стран-должников. Сегодня предпринимаются различные шаги в целях списания задолженности африканских государств. И хотя на будущее это создает проблемы морального порядка, порождая у заемщиков и кредиторов уверенность, что их выручат при любой ситуации, такой шаг, вероятно, представляется разумным, учитывая, что речь идет о небольших суммах, а сохраняющееся долговое бремя приносит значительный ущерб глобализации в данном регионе^[20]. Кроме того, это стало бы «образцовым наказанием» для двусторонних и многосторонних структур, занимающихся «помощью бедным странам». Деятельность этих организаций привела лишь к тому, что деньги западных налогоплательщиков перекочевали на швейцарские счета хищных африканских правителей.

Недавние финансовые кризисы в Бразилии и России напоминали потрясения 1980-х годов: их причиной также стала неверная макроэкономическая и структурная политика. Однако азиатские кризисы 1990-х, напротив, разразились в странах, где макроэкономическое управление осуществлялось вполне разумно. В данном случае речь идет о кризисах их собственных банковских и финансовых систем^[21]. Тем не менее, как и дефолты 1980-х годов, они подпитывались зарубежными банковскими кредитами.

У кризисов 1980-х и 1990-х была еще одна общая черта. Они поразили страны, где существовала та или иная разновидность «управляемого» валютного курса, а значит, их финансовая система была уязвима к атакам спекулянтов. Становится все очевиднее, что в условиях глобализации рынков капитала дееспособными можно считать лишь два валютных режима — плавающий или жестко фиксированный, вроде того, что обеспечивает currency board в Гонконге^[22]. В то же время провал аналогичной политики в Аргентине показывает: если зарплаты и цены в стране не отличаются гибкостью, фиксация номинального курса валюты может привести к его расхождению с реальным курсом, а затем и к длительной рецессии, вынуждающей провести корректировку внутренних цен и зарплат. Однако в отличие от XIX века с его золотым стандартом в современных государствах внутриполитические силы не готовы мириться с продолжительным спадом. Он приводит к дискредитации идеи фиксированного курса, как это и случилось в Аргентине^[23].

Не заслуживают высокой оценки и нынешние попытки латиноамериканских стран заменить национальные валюты долларом^[24]. Утверждается, что в случае жесткой привязки валюты к доллару процентные ставки внутри страны все равно будут выше американского уровня — из-за «валютных рисков», т.е. возможности девальвации. Это без нужды повышает стоимость заимствования, особенно для государства. Поэтому, чтобы снизить процентные ставки до американского уровня и позволить отечественным фирмам и государству выпускать долгосрочные международные облигации, рекомендуется долларизация финансовой системы. Однако потенциальное сокращение издержек за счет долларизации нужно сопоставить с адаптационными издержками, необходимыми для корректировки реального валютного курса в условиях негативных шоковых воздействий, которых можно было бы избежать при гибком курсе валюты. Более высокие процентные ставки, сопровождающие гибкий валютный режим, можно рассматривать как «страховую премию» за избавление от подобных издержек — этот урок со всей очевидностью вытекает из недавнего провала в Аргентине. Таким образом, если оставить за скобками уникальный пример Гонконга, для большинства стран гибкий валютный курс представляется оптимальным механизмом, смягчающим последствия волатильности глобальных финансовых рынков.

Третья черта, характерная для азиатских кризисов, связана с тем, что они произошли в странах, прежде успешно воплощавших в жизнь так называемую азиатскую модель развития^[25]. Долговые кризисы выявили системный недостаток этой модели. Главная ее характеристика, с особой наглядностью наблюдаемая в Южной Корее, но еще раньше проявившаяся в Японии, — тесная связь между банковской системой, промышленными предприятиями (в первую очередь крупнейшими) и государством^[26]. Фатальная опасность, которую несет в себе эта модель, связана с тем, что банковская система превращается в орудие государства, а значит, возникает сильнейший риск морального порядка. Банки лишаются стимула для анализа кредитоспособности своих заемщиков или целесообразности инвестиций, финансируемых за счет их займов, поскольку знают: даже при самом рискованном и чрезмерном кредитовании государство выручит их из беды. Со временем это приводит к образованию целой «горы» несостоятельных обязательств и фактическому банкротству значительной части банковской системы — именно так все и случилось в Южной Корее и Японии. Однако, как показывает кризис со сбережениями и кредитами в США в конце 1980-х, навести порядок в банковской системе все же возможно, и это сейчас происходит в Южной Корее и Таиланде, преодолевающих последствия кризиса.

Четвертый фактор, обусловивший недавние кризисы, — отсутствие хеджирования кредитов в иностранной валюте от риска девальвации. Банки и фирмы одалживали средства в долларах, а кредиты, предназначенные для инвестиций в неторговые товары, прежде всего в недвижимость, выдавали в национальной валюте. Когда приток капиталов внезапно прекратился, что потребовало снижения курса национальной валюты, у них возникли проблемы с платежным балансом, поскольку стоимость обслуживания задолженности в иностранной валюте возросла, а доходы в отечественной валюте не увеличились. Это грозило немедленным банкротством. Поскольку большинство стран с развивающейся рыночной экономикой не в состоянии выпускать долговые обязательства в собственной валюте (Рикардо Хаусман называет это «первородным грехом» [см.: Eichengreen, Hausman 1999; а также: Eichengreen, Hausman, Panizza 2003]), средством против подобных «балансовых кризисов» является хеджирование всей задолженности граждан этих государств в иностранной валюте от валютных рисков. При наличии плавающего валютного курса, по определению подверженного колебаниям, у заемщиков появляется стимул для хеджирования своих долгов от возможных изменений курса. Расходы на такое хеджирование, естественно, повысят стоимость заимствования в иностранной валюте, а значит, ограничат его объем до оптимальной величины, соответствующей представлениям рынка о рискованности подобных кредитов.

Фиксированный или управляемый валютный курс, напротив, основан на косвенной гарантии со стороны государства, что он останется неизменным, а значит, в страховке кредитов в иностранной валюте нет необходимости. Если в течение относительно долгого периода валютный курс остается стабильным (как это было в азиатских странах), доверие к такой косвенной гарантии со временем возрастает, побуждая банки делать ставку на сохранение курса на том же уровне, т.е. отказываться от хеджирования своей задолженности в иностранной валюте. Таким образом, даже при наличии «первородного греха» плавающий курс, на мой взгляд, представляется более целесообразным, чем фиксированный. Правильной реакцией на фактор «первородного греха» является создание стимулов для хеджирования кредитов от валютных колебаний, если такая практика не осуществляется.

Кроме того, финансовые кризисы двух последних десятилетий были отчасти вызваны и усугублялись действием пятого фактора — возникающего на международном уровне морального риска. Речь идет о негативном воздействии страхования на поведение самих застрахованных. К примеру, люди, застраховавшие свое имущество от пожара, принимают меньше предосторожностей на случай его возникновения. Подобному риску подвергаются все банковские системы, где страхуются депозиты. Но особенно остро эта проблема стоит в странах, развивающихся по «азиатской модели»^[27]. Ситуация усугубляется действиями МВФ и превращением иностранных банков, которые и сами подвержены моральному риску, в крупных кредиторов на международном рынке. Поскольку займы они обычно выдают в долларах с привязкой к индексу ЛИБОР (лондонской ставке межбанковского кредита), столкнувшись с шоковыми воздействиями, требующими девальвации национальной валюты, поддерживающие квазификсированный валютный курс страны-заемщики оказываются в ситуации, когда задолженность иностранному банку в пересчете на отечественную валюту возрастает параллельно со снижением ее курса. Если эти долги накопил частный сектор и они не хеджированы (как это происходит во многих азиатских странах), рост долгового бремени может и не превратиться в проблему для страны в целом, по крайней мере до тех пор, пока должники в условиях «бегства» иностранных капиталов могут объявлять дефолт по своим кредитам.

Но тут в дело вступает МВФ. Со времен долгового кризиса 1980-х годов банки, выдававшие кредиты развивающимся странам и столкнувшиеся с дефолтом со стороны заемщиков, требовали, чтобы международные организации пришли им на помощь, мотивируя это тем, что возникающая угроза их собственной платежеспособности представляет опасность для всей мировой финансовой системы. МВФ был готов оказать им эту услугу. Дело в том, что со времен отмены Бреттон-Вудской системы, для управления которой он и был создан, Фонд оказался в положении одного из героев пьесы Пиранделло «Шесть персонажей в поисках автора»: ему необходимы были новые функции. Такую возможность предоставили ему долговой кризис 1980-х, трудности перехода стран второго мира от плана к рынку, а также кризисы в Мексике, Азии, Бразилии и Аргентине. МВФ все больше превращается в международного «сборщика недоимок» на службе у банков, принадлежащих к мировым финансовым центрам, а также в важное орудие внешней политики США (за что он подвергается резкой критике). На деле же эту структуру следует просто упразднить^[28].

Что же касается «азиатской модели», то несмотря на внешние признаки, говорящие об обратном, она уже прекратила существование (см. главу 7). Все больше стран осознает, что единственным дееспособным образцом можно считать то, что презрительно называют «англосаксонской моделью капитализма». Только она может превратить возможности, которые предоставляет глобальная экономика всем своим субъектам, в реальный беспрецедентный рост благосостояния. В результате большинство стран, ставших недавно жертвами кризиса, берут на вооружение институциональную базу этой модели: прозрачные финансовые системы и более развитые финансовые рынки, позволяющие хеджировать риски, связанные с заимствованием в иностранной валюте, а также плавающий или жестко фиксированный валютный курс, основанный на деятельности currency board или валютных союзов.

Контроль над капиталами
Тем не менее многие выдающиеся мейнстримовские экономисты (см.: Bhagwati 1998; Krugman 1998; Stiglitz 2002) утверждают, что развивающимся странам следует препятствовать свободному движению краткосрочного капитала с помощью различных форм регулирования или облагать такой капитал налогом. Китай и Индия, где существует жесткий контроль над движением капиталов, называются в качестве образца, поскольку эти страны не затронула эпидемия недавних финансовых кризисов в Азии. Временные меры по контролю над исходящими потоками капитала, введенные в Малайзии при Махатхире, удостаиваются самой позитивной оценки. На мой взгляд, эта точка зрения глубоко ошибочна. Прежде всего необходимо провести различие между временным и постоянным контролем над капиталами. Если в переходный период от огосударствленной экономики к полностью рыночной такой контроль, возможно, и уместен, поскольку это позволит банковской и финансовой системам достигнуть нужной стадии развития, то в качестве постоянной меры он нецелесообразен. Существуют аргументы и в пользу введения временного контроля над исходящими потоками капитала, как это сделано в Малайзии, однако здесь, хотя в данном случае этого и не произошло, существует опасность, что такой контроль, подобно экстренным протекционистским мерам в сфере торговли, превратится из временного в постоянный. Постоянный контроль над капиталами, помимо того, что он препятствует экономической свободе, необходимой для эффективного функционирования рыночной экономики^[29], также не позволяет получить сопутствующий такому функционированию прирост ВВП за счет повышения эффективности^[30]. Более того, в экономике с либеральным режимом внешней торговли в системе контроля над капиталами всегда будут существовать «дыры», поскольку связанные с торговлей «опережающие» и «задерживаемые» платежи можно использовать для любого трансферта капиталов. Наконец, как и в случае контроля над торговлей, здесь возникают дополнительные издержки, связанные с коррупцией и «присвоением ренты».

Признавая наличие вредных последствий административного регулирования потоков капитала, сторонники контроля предлагают вместо этого просто влиять на их структуру за счет налоговой системы вроде той, что действовала в Чили в 1978–1982 и 1991–1998 годах. В эти периоды иностранцы, ввозящие капитал в Чили, должны были открывать в Центральном банке беспроцентный депозит. Это делалось для того, чтобы замедлить движение капиталов и изменить его структуру, привлекая долгосрочные капиталы и сдерживая приток краткосрочных. Другие цели этой политики состояли в предотвращении роста реального валютного курса и создании возможностей для проведения независимой монетарной политики за счет поддержания дифференциала между внутренними и международными процентными ставками. Однако, как показывает эмпирическое исследование моего коллеги по Калифорнийскому университету в Лос-Анджелесе Себастьяна Эдвардса, «эффективность введенного в Чили контроля над притоком капитала зачастую преувеличивается. Судя по всему, это регулирование действительно позволило значительно увеличить долю долгосрочных займов во внешней задолженности. Однако даже в 1996 году более 40% долговых обязательств перед банками в Чили... имели оставшийся срок погашения менее одного года, а общий объем притока капиталов в Чили в 1990-х годах не уменьшился. Регулирование притока капиталов не оказало существенного влияния на реальный обменный курс чилийской валюты, а его воздействие на процентные ставки было крайне незначительным... Кроме того, контроль над капиталами не смог защитить Чили от весьма серьезных финансовых шоков, связанных с азиатским кризисом 1997–1999 годов» (Edwards 1999: 82). Наконец, поддержание такого контроля обернулось значительными издержками, прежде всего повышением стоимости капитала для малых и средних предприятий, которые не могли уклониться от этого регулирования.

Страх перед плавающим курсом
Некоторые ученые, в первую очередь Майкл Бордо (см.: Bordo 2003; Bordo, Flandreau 2003), заявляют, что и в XIX, и в конце XX века развивающиеся страны (или, как их сейчас называют, страны с развивающейся рыночной экономикой) с трудом приспосабливались к валютному режиму «ведущих стран» — золотому стандарту XIX столетия и плавающему курсу в конце XX. Это, утверждают сторонники данной точки зрения, связано с финансовой незрелостью таких стран, порождающей «первородный грех» — неспособность брать кредиты за рубежом в своей собственной валюте. В результате и в тот, и в другой период эти страны вводили промежуточные валютные режимы. Сегодня большинство стран с развивающейся рыночной экономикой, заявляющих, что у них действует плавающий курс «в чистом виде», на самом деле поддерживает «грязный» плавающий курс, предусматривающий различные механизмы управления своими колебаниями. Однако, как справедливо отмечает Анна Шварц, оценивая эти обоснования сегодняшнего «страха перед плавающим курсом»^[31], «понятие „финансовая незрелость“, возможно, представляет собой эвфемизм, на деле обозначающий ошибочную монетарную и финансовую политику» (Schwartz 2003a: 469). Как уже отмечалось, проблемы, связанные с «первородным грехом», сильно преувеличиваются, и если бы развивающиеся страны ввели полноценный плавающий курс, то возникли бы и рынки, позволяющие хеджировать валютные риски. Может возникнуть вопрос: а как же Китай и Индия — там существует жесткий контроль над движением капитала, и эти страны не были затронуты азиатскими финансовыми кризисами? Главная причина того, что эти государства, в значительной мере либерализовавшие торговлю и платежную систему, сохраняют контроль над капиталами, связана с их стремлением держать номинальный валютный курс на заниженном уровне. Индия достигает этого с помощью «грязного» управляемого плавающего курса, а Китай до недавних пор отдавал предпочтение фиксированному курсу, привязанному к доллару. Суть этой политики — защита собственных секторов, производящих торговые товары, а потому ее весьма уместно называют «валютным протекционизмом». Как и любая другая разновидность протекционизма, она оборачивается неэффективностью экономики, а потому в долгосрочной перспективе способна негативно отразиться на темпах роста. Кроме того, подобная политика льет воду на мельницу сторонников протекционизма в США и Европе (см.: Goldstein, Lardy 2003). Более того, для поддержания заниженного курса валюты потоки капиталов постоянно «стерилизуются» и превращаются в валютные резервы. Поскольку данные резервы, как правило, хранятся в виде государственных облигаций США, возникает абсурдная ситуация: бедные страны^[32] безвозмездно финансируют растущий внешнеторговый и бюджетный дефицит самого богатого государства мира — Соединенных Штатов. Более того, в Индии результатом стремления не допустить роста курса рупии за счет жесткого контроля над капиталами и частичной стерилизации его входящих потоков стали более низкие темпы роста, чем это могло бы быть в ином случае (см.: Lal, Bery, Pant 2003). После укрепления финансовой системы обеим странам было бы целесообразно отказаться от контроля над капиталами и перейти к плавающему курсу.

Таким образом, теоретические положения классического либерализма в отношении контроля над капиталами остаются в силе. Подобный контроль — серьезное нарушение экономической свободы. Он основывается на абсолютно неоправданном предположении о том, что частные игроки отличаются близорукостью и иррациональностью, а потому великодушное и всеведущее государство должно защитить их от самих себя. В качестве временной меры контроль над капиталами имеет право на существование, однако в долгосрочной перспективе проблема незащищенности от международных потоков капитала лучше всего решается за счет разумной макроэкономической политики, гибкости валютного курса, поощрения развития форвардных рынков в целях хеджирования кредитов в иностранной валюте и, наконец, создания системы надзора над отечественными банками, что позволяет сократить масштабы моральных рисков и коррупции. Как мы видели, даже в бедных развивающихся странах, например африканских, частные экономические субъекты вполне в состоянии успешно справиться с колебаниями в уровне доходов, вызванными волатильностью потоков капитала или условий торговли. Также можно с уверенностью сказать, что, учитывая неизбежный элемент непредсказуемости и сопутствующие проблемы с информацией, государство не в состоянии определить и поддерживать «оптимальный» валютный курс. Поэтому лучше всего отдать предпочтение одному из автоматических механизмов корректировки — фиксированному или плавающему курсу, позволяющему сглаживать воздействие множества «рискованных ставок», которые делают бесчисленные частные субъекты, на платежный баланс. Если же выбирать между этими двумя валютными режимами, то в условиях негибкости номинальных зарплат и цен предпочтительнее плавающий курс. Кроме того, в ситуации, когда для предотвращения оттока «горячих денег» за рубеж все шире практикуется сдерживание инфляции усилиями независимого Центрального банка, а также за счет сбалансированности бюджета государство может проводить политику, которая никоим образом не будет усугублять неизбежную волатильность, свойственную динамичной капиталистической экономике.

Транснациональные корпорации
Прямые зарубежные инвестиции (ПЗИ) и инвестиции в акции не порождают описанных выше рисков возникновения «валютных ножниц» в сфере портфельных кредитов страны-заемщика. Транснациональные корпорации — главные прямые инвесторы в экономику других стран — служат одним из важных катализаторов и инструментов реализации формирующегося международного разделения труда (см. главу 3). Если в послевоенные годы в них чаще всего видели орудие неоколониалистской эксплуатации, то теперь транснациональные корпорации — «желанные гости», в том числе и для коммунистического Китая. Тем не менее для многих они до сих пор символизируют «звериный оскал» глобального капитализма. В ходе глобализации XIX века портфельные инвестиции играли куда более важную роль, чем прямые. В 1999 году, по оценке Липси (Lipsey 2001), на долю ПЗИ приходилось до 30% общего объема капиталовложений в другие страны. В первые послевоенные годы значительную часть ПЗИ обеспечивали Соединенные Штаты: в 1960 году почти половина активов, приобретенных в результате ПЗИ, принадлежала американским компаниям. Это вызывало возмущение националистов не только в третьем мире, но и, к примеру, во Франции (см.: Servan-Schreiber 1968; а также: Lal 1975). С тех пор ПЗИ пережили существенную диверсификацию; теперь такие вложения осуществляют и развивающиеся страны. К 1999 году им принадлежало до 10% активов, приобретенных за счет ПЗИ, а доля США сократилась до 25%. В прошлом ПЗИ направлялись в основном в такие секторы, как добывающая промышленность и инфраструктура. Однако в результате национализации сырьевых и инфраструктурных секторов во многих странах их доля снизилась. Впрочем, в будущем, в связи с масштабной приватизацией инфраструктурных компаний, ситуация может вновь измениться.

В последнее время значительная часть ПЗИ направляется в обрабатывающую промышленность. Доля подобных «интернационализированных» производств в общемировом объеме продукции обрабатывающей промышленности на 1990 год составляла, согласно подсчетам Липси, до 16%. Что же касается занятости на таких производствах, то она была куда ниже — в конце 1990-х работающие на таких предприятиях составляли лишь около 1% от общего количества занятых в мире. Таким образом, хотя значение ПЗИ в обрабатывающих отраслях возрастает, оно куда скромнее, чем можно было бы предположить, основываясь на преувеличенных оценках антиглобалистов.

В Европе значительная часть ПЗИ оседает на территории самого континента, хотя в целом страны этого региона, как и Япония, в большей степени являются нетто-экспортерами ПЗИ, чем привлекают их сами. США в 1980-х годах были нетто-реципиентом ПЗИ, в начале 1990-х превратились в их нетто-экспортера, а во второй половине 1990-х— вновь в реципиента. Развивающиеся страны Азии и Латинской Америки в целом являлись и являются нетто-реципиентами ПЗИ.

Оценивая пользу или вред, которые приносят ПЗИ в обрабатывающей промышленности, люди обычно имеют в виду не сами капиталы, а сопутствующие таким инвестициям атрибуты — управленческий опыт, новые технологии и современные методы маркетинга, в том числе рекламу и связи на зарубежных рынках^[33]. Острые споры по поводу роли ПЗИ связаны прежде всего с их воздействием на благосостояние страны-реципиента. Единственный разумный способ оценить это воздействие — анализ издержек и выгод от ПЗИ для страны-реципиента. Подобные исследования проводились в 1970-х годах; выяснилось, что такое воздействие на благосостояние демонстрирует отрицательную корреляцию с уровнем эффективности протекционистских мер (см.: Lal 1975; Lall, Streeten 1977).

Обвинения в адрес транснациональных корпораций во многом преувеличены. Их упрекают в эксплуатации трудящихся из развивающихся стран за гроши. Факты, однако, показывают, что транснациональные корпорации, напротив, в среднем платят своим работникам больше, чем отечественные предприниматели, и к тому же обучают их, что выгодно не только компаниям, но и самим трудящимся (см.: Caves 1996^[34]).

Не слишком обосновано и часто звучащее обвинение, связанное с тем, что многие транснациональные корпорации по размеру превосходят экономику стран, где они действуют; при этом подразумевается, что отношения между ними носят неравноправный и эксплуататорский характер. Однако, во-первых, в таких случаях критерии оценки чаще всего различны: «вес» транснациональных фирм определяется исходя из объема продаж, а «вес» стран, как положено, — на основе добавленной стоимости. Если тот же способ применить к компаниям, выяснится, что по «экономической мощи» General Motors стоит не на 23-м месте в мире, а на 55-м— после Украины (см.: Wolf 2001)^[35]. Что же касается утверждений о «мировой гегемонии» транснациональных корпораций, то, надо думать, эти «могучие» структуры (например, нефтяные компании) горько жалеют, что это далеко не так, когда «слабые» государства по собственному произволу конфискуют их активы. Пока любое государство обладает монополией на насильственные действия в пределах собственных границ, любая принадлежащая иностранцам собственность может быть без каких-либо законных оснований отнята у них силой. Не подтверждается фактами, как я показал в предыдущей главе, и «страшилка» о том, что деятельность транснациональных корпораций приводит к «скольжению по наклонной плоскости» — ухудшению условий труда и снижению экологических стандартов. Не оборачиваются действия этих корпораций (см. главу 2) и сокращением налоговых поступлений в государственную казну. В общем, антиглобалисты создают для нас очередное «пугало». Остается только ответить им: вы пугаете, а нам не страшно!

Мировая финансовая инфраструктура

Часто приходится слышать разговоры о реструктуризации мировой финансовой инфраструктуры. Следует отметить, что в этом вопросе проявляются атавистические представления о кредитах и рынках капитала — именно этим объясняется искаженное понимание функционирования рынков капитала, свойственное даже многим ученым-экономистам. Специалисты по экономической истории расценивают возникновение института государственных займов и создание Банка Англии в 1694–1696 годах как один из важнейших факторов, обусловивших повышение экономического и социального статуса купцов и финансистов в XVI–XVIII столетиях (cм.: Lal 1992, гл. 2). Этот процесс, однако, породил серьезные проблемы, связанные с «аристотелевскими» представлениями об этике, бытовавшими в тогдашнем европейском обществе, в частности с представлениями о приемлемости накопления богатства за счет ростовщичества. Все системы этических норм, существовавшие до начала Нового времени, запрещали одалживать деньги под проценты. Это было связано с недвусмысленным мнением Аристотеля о том, что ростовщичество — самое презренное занятие из всех, поскольку прибыль в этом случае приносят сами деньги, а не их естественное предназначение. Деньги должны служить средством обмена, а не накопления богатства за счет отдачи в рост. На Западе этический запрет на кредиты под проценты постепенно был снят. Однако этические претензии относительно «эфемерности» кредитов и социально непродуктивной природы процентов с новой силой прозвучали в Англии в XVIII столетии, после финансовой революции 1690-х годов, резко расширившей кредитные механизмы и породившей прослойку рантье. Ценные бумаги, с которых последние получали дивиденды, сами по себе превратились в товар, и их стоимость стала предметом манипуляций со стороны нового класса — биржевых маклеров (см.: Pocock 1975). Все это резко противоречило системе ценностей, которую исповедовали как противники, так и сторонники нового бога — Кредита. В рамках традиционных этнических норм основой гражданской добродетели и нравственности человека являлись личная свобода и «реальное» имущество. Самую «реальную» из форм собственности представляла собой земля; что же касается имущества торговцев и купцов, то оно, в отличие от земли, было движимым, а потому не столь ценным с точки зрения социального статуса, как имущество землевладельцев, но тем не менее оно тоже носило «овеществленный» характер. Собственность держателей облигаций и биржевых дельцов, накопленная благодаря новой системе общественного кредита, напротив, казалась эфемерной и фантастической; когда товар, становившийся предметом купли-продажи, представлял собой лишь бумаги, свидетельствовавшие о доверии людей к своим правителям и друг другу, слово «фантазии» выглядело наиболее уместным. Оно могло означать не только иллюзию и силу воображения, но и представления людей о том, как другие представляют их самих (Ibid.).

Подобный взгляд на коммерцию и ее неизбежное порождение — спекуляцию — сохраняется и сегодня: он находит отражение в тезисах критиков глобальных финансовых рынков и рынков капитала. Если вы считаете подобные точки зрения лишь предрассудками людей, не имеющих представления об экономике, вспомните оценку рынка акций в «Общей теории» Кейнса. Столь же подозрительное отношение к международным рынкам капитала демонстрируют те, кто стремится ставить им палки в колеса за счет так называемого налога Тобина на потоки капитала^[36]. Речь идет о международном налоге на потоки краткосрочного капитала, призванном сократить их объем, а значит, и волатильность. Никаких обоснований для такого шага нет: представьте себе, насколько абсурдным выглядело бы введение аналогичного налога на биржевые трансакции внутри любой страны с целью снизить их волатильность. Столь же ошибочными следует признать и многие из сегодняшних предложений о совершенствовании так называемой международной финансовой архитектуры. Поскольку действия МВФ не предотвратили, а лишь усугубили долговые кризисы, ему, естественно, нет места в рамках либерального финансово-экономического порядка — разве что он мог бы выполнять роль «рейтингового агентства» по оценке страновых рисков, вроде Moody’s, что позволило бы задействовать имеющийся у Фонда интеллектуальный капитал и доступ к национальным статистическим данным. В посреднических функциях Всемирного банка также больше нет необходимости. Единственное, чем он мог бы заняться, если потребность в этом вообще существует, — это играть роль «агентства по предоставлению международной помощи»: собственно, именно такова суть предложений Комиссии Мелцера (подробнее см. главу 5). Тем самым будет демонтирована устаревшая на сегодня система, которая была создана в рамках Бреттон-Вудских соглашений и соответствовала совершенно иным потребностям — потребностям обреченной финансовой системы, унаследованной от эпохи Великой депрессии.

Следует ли чем-то заменить современную систему? Краткий ответ состоит из единственного слова: нет. С упразднением МВФ исчезнет и международный моральный риск, усугубляющий внутренние моральные риски, с которыми уже сталкиваются банки разных стран мира при страховании депозитов. Логичным шагом был бы, конечно, отказ от страхования депозитов, что позволило бы устранить моральные риски, свойственные банковской системе, основанной на несовпадении сроков выплат, однако в условиях демократии это невозможно по политическим соображениям — отсюда и призывы ужесточить надзор над банковскими портфелями вложений со стороны национальных или международных органов. Однако, как справедливо отметил в этой связи глава Банка Англии Мервин Кинг, в наиболее последовательной форме эти призывы равносильны предложению о национализации банков (King 1999).

Несостоятельны и предложения о превращении МВФ в «кредитора на крайний случай». Подобный орган необходим в национальных банковских секторах для борьбы с «бегством вкладчиков», которому подвержена система, основанная на частичном резервировании. В рамках такой системы резервы банка покрывают лишь часть имеющихся у него депозитов, а остальные деньги отдаются в кредит в целях получения прибыли. Поскольку активы банка, вложенные в виде займов, имеют более длительный срок погашения, чем его обязательства (вклады), в ситуации, когда возникнут сомнения в кредитной политике банка, все вкладчики постараются закрыть свои депозиты. Поскольку резервы банка ограниченны, у него не хватит ликвидных активов, чтобы расплатиться с вкладчиками в случае массового изъятия депозитов. Тогда вступает в игру «кредитор на крайний случай»: он снабжает банки достаточным количеством ликвидных средств, чтобы выполнить требования вкладчиков и тем самым остановить их бегство.

Согласно знаменитым «правилам Бэйджхота», кредитор на крайний случай выполняет две функции (Bagehot 1873). Во-первых, он должен оперативно предоставлять займы «крепким» банкам, чтобы не допустить кризиса ликвидности. Во-вторых, он должен анализировать обоснованность вложений банков, чтобы помогать действительно устойчивым финансовым институтам, а неустойчивые просто закрывать. МВФ не в состоянии выполнять ни одну из этих задач. Он предоставляет кредиты лишь после длительных переговоров с правительством той или иной страны и с одобрения собственного правления. Кроме того, ему не по силам отличить «разумные» кредиты, выданные жителям той или иной страны зарубежным банком, от «неразумных», чтобы отсеять неустойчивые банки. Таким образом, функцию «кредитора на крайний случай» в отношении банков мировых финансовых центров, занимающихся международным кредитованием, должны и дальше выполнять центробанки соответствующих стран.

Утверждается, что помимо традиционной роли кредитора на крайний случай центробанки должны также заниматься ликвидацией последствий финансовых кризисов (см.: Fischer 1999). Недавний пример такого рода — спасение Федеральной резервной системой США в 1998 году фирмы Long Term Capital Management (LTCM): ФРС не использовала собственные средства, а убедила кредиторов LTCM совместно предоставить ей займы, чтобы удержать компанию на плаву. Аналогичным образом, когда молодой служащий Ник Лессон своей неудачной игрой на форвардных рынках «послал в нокаут» почтенный банк Barings Bank, Банк Англии помог последнему найти нового владельца, однако не предоставил никакой компенсации его акционерам^[37]. Сегодня утверждается, что, во-первых, подобная роль «кризисного управленца» представляет собой элемент традиционной функции центробанков в качестве кредитора на крайний случай, и, во-вторых, что подобная деятельность должна осуществляться и на международном уровне. Главным сторонником этого предложения является бывший первый заместитель главы МВФ Стэнли Фишер. В связи с первым тезисом можно заметить, что деятельность Центробанка в качестве кризисного менеджера отличается от функции кредитора на крайний случай, хотя обе они осуществляются одним и тем же институтом. Можно представить себе, что такую роль способен выполнять и некий орган, не связанный с Центробанком. Это придает некоторую обоснованность идее Фишера о том, что, не имея возможности выступать в качестве кредитора на крайней случай, МВФ может и должен выполнять функции кризисного менеджера.

Однако не совсем понятно, что это должно означать на практике. Ведь отдельные финансовые институты и целые страны — отнюдь не одно и то же. LTCM и Barings — финансовые институты, охваченные кризисом, — были спасены «менеджерами», организовавшими их приобретение другими частными субъектами. Какой тут можно найти аналог на международном уровне? Возможно ли, чтобы МВФ в роли кризисного менеджера договорился о том, чтобы страну, пораженную финансовым кризисом, кто-то приобрел? Этот риторический вопрос демонстрирует всю абсурдность подобной аналогии. Можно было бы заметить в этой связи, что вместо подобного абсурда Фонд мог бы способствовать упорядоченной реструктуризации безнадежной внешней задолженности, которая и вызвала поразивший страну финансовый кризис.

Такова суть недавнего предложения бывшего первого заместителя директора-распорядителя МВФ Энн Крюгер: Фонд, по ее мнению, должен надзирать за упорядоченной реструктуризацией государственной задолженности по образцу принятых в США процедур, оговоренных в главе 11 закона о банкротстве (Krueger 2001). На первый взгляд идея выглядит разумной. Крюгер обосновывает ее так: если страна-заемщик не в состоянии обслуживать свою государственную задолженность, ее реструктуризацию может заблокировать меньшинство держателей облигаций данной страны — даже в том случае, если большинство одобряет подобный шаг. Недавний успешный иск «фонда-стервятника» Elliot Associates, добившегося судебного решения о выплате Перу всей суммы и процентов по гарантированным перуанским правительством облигациям коммерческих структур на 20 миллионов долларов, которые приобрел фонд, наглядно демонстрирует, какие проблемы возникают из-за отсутствия упорядоченного механизма реструктуризации государственного долга. Elliot Associates отказался принять «облигации класса Брэйди» (Brady bonds), тогда как другие кредиторы были согласны на подобный способ реструктуризации задолженности Перу. Вместо этого фонд добился судебного решения о выплате ему 56 миллионов долларов и дополнительного ордера о конфискации в этих целях активов Перу, используемых для коммерческой деятельности на территории Соединенных Штатов. Это угрожало выплатам процентов держателям облигаций класса Брэйди, полученным кредиторами, которые согласились на реструктуризацию долга. Чтобы не объявлять дефолт по облигациям Брэйди, правительство Перу пошло на полюбовную сделку с фондом. Этот результат отличается от урегулирования последствий латиноамериканских долговых кризисов 1980-х годов: тогда большая часть задолженности была связана с синдицированными банковскими кредитами, поэтому ее можно было реструктуризировать по единой схеме через Управляющий комитет в составе 15 лиц — держателей 85% долговых обязательств. У несогласных не возникало стимула добиваться возврата всей суммы задолженности через суд, поскольку любые полученные суммы им пришлось бы делить с другими кредиторами.

Этим объясняется предложение о создании официального механизма реструктуризации государственных долгов. Подобный механизм позволил бы любой стране обратиться в МВФ и «попросить о временной приостановке выплаты по своей задолженности с тем, чтобы за это время она договорилась со своими кредиторами об отсрочке или реструктуризации, если Фонд санкционирует подобные действия. В течение этого ограниченного периода — возможно, нескольких месяцев — правительство представит кредиторам гарантии, что из страны не будет происходить утечки капиталов; это, вероятно, потребует временного введения контроля над валютными операциями» (Krueger 2001).

Главный недостаток этой идеи заключается в следующем: если внутри страны при рассмотрении дела о банкротстве должник должен сообщить о всех своих активах, за счет которых кредиторы получат справедливую долю возмещения по своим претензиям, предложение относительно МВФ такого пункта не предусматривает — по понятным причинам. В отличие от частных должников внутри страны, подчиняющихся процедуре, предусмотренной главой 11 Кодекса США о банкротстве, государства-заемщики проявляют нежелание расплачиваться по долгам задолго до того, как они действительно оказываются не в состоянии это делать. Связано это с тем, что в случае дефолта кредиторы могут добиться законным путем лишь конфискации их активов за рубежом. То же правительство Перу в конце концов договорилось с Elliot Associates, продемонстрировав тем самым свою платежеспособность. Аналогичным образом, в 1990-х годах, когда серьезные долговые кризисы произошли в Мексике и Индонезии, у обеих этих стран имелись крупные государственные нефтяные компании, чьи активы смогли бы обеспечить выплаты по долгам в полном объеме, если бы власти пожелали задействовать их в этих целях. Реализация предложения о новых функциях МВФ, таким образом, ослабила бы и без того ограниченные барьеры, препятствующие чрезмерному заимствованию со стороны государств, и побудила бы кредиторов в будущем еще более ограничивать предоставление займов странам с развивающейся рыночной экономикой. Конечно, у МВФ появится новый «смысл существования». Однако, помимо трудностей (их признает и сам Фонд), связанных с изменением законодательства в большинстве стран, данное предложение ошибочно по своей сути. Оно не учитывает тот факт, что, в отличие от корпоративных банкротств, неуязвимость активов государства-должника внутри страны по отношению к претензиям кредиторов делает неосуществимой любую схему «государственного банкротства».

Существует более простой способ решения проблем, связанных со способностью меньшинства кредиторов заблокировать реструктуризацию задолженности того или иного государства: достаточно взять на вооружение схему, практикуемую на лондонском рынке капиталов, где на иностранные облигации распространяются положения о коллективных исках. Эти положения позволяют изменить форму облигаций, набрав 75% голосов на собрании кредиторов в условиях кворума. Подобный принцип не позволяет меньшинству держателей облигаций заблокировать реструктуризацию государственной задолженности. Речь идет о децентрализованной, чисто рыночной схеме; сегодня, кстати, ее поддерживает и сам МВФ. Кроме того, ей отдают предпочтение Министерство финансов США (Taylor J. 2002) и международные банки. Если такая схема получит широкое распространение, никакой необходимости в том, чтобы МВФ выступал в роли «кризисного менеджера», просто не будет.

Означает ли все сказанное, что волатильность международных потоков капитала и периодическое образование «мыльных пузырей» на финансовых рынках попросту неизбежны? Самый простой ответ на этот вопрос звучит так: международные рынки капитала следует воспринимать лишь как продолжение внутренних фондовых рынков. Никто из серьезных специалистов никогда не утверждал, что внутренние фондовые рынки, ввиду их бесспорной волатильности и подверженности образованию «мыльных пузырей», следует ликвидировать или что следует чинить препятствия их функционированию. Такое «лекарство» будет опаснее болезни. Те же аргументы относятся и к конкурентным международным рынкам капитала^[38]. Несмотря на их волатильность и возникающие «мыльные пузыри» — а они непременно лопаются, — любое государственное вмешательство лишь ухудшит ситуацию^[39]. Поэтому мне остается лишь повторить мудрый совет лорда Пальмерстона, столкнувшегося в 1848 году с требованиями о помощи пострадавшим от дефолта, объявленного рядом иностранных правительств по своим облигациям. В циркуляре с обоснованием отказа от вмешательства в ситуацию он отметил: «Британское правительство сочло, что убытки, которые понесли неблагоразумные люди, опрометчиво доверившись добросовестности иностранных правительств, послужат недвусмысленным предостережением для остальных» (цит. по: Lipson 1985).

Литература:

Bagehot W. Lombard Street. London: William Clowes and Sons, 1873.
Basu S., Taylor A.M. Business Cycles in International Historical Perspective // Journal of Economic Perspectives. Vol. 13. No 2 (1999). P. 45–68.
Bevan D.L., Collier P., Gunning J.W. Peasants and Governments. Oxford: Clarendon Press, 1989.
Bhagwati J. The Capital Myth: The Difference Between Trade in Widgets and Trade in Dollars // Foreign Affairs. Vol. 77 (1998). P. 7–12.
Bordo M. Exchange Rate Choice in Historical Perspective. Сambridge, Mass.: NBER, 2003 (= NBER Working Papers No 9654).
Bordo M., Flandreau M. Core, Periphery, Exchange Rate Regimes and Globalization // Globalization in Historical Perspective / Ed. by M. Bordo, A.M. Taylor, J.G. Williamson. Chicago: University of Chicago Press, 2003.
Caves R.E. Multinational Enterprise amd Economic Analysis. Cambridge: Cambridge University Press, 1996.
Cline W.P. International Debt: Systematic Risk and Policy Response. Washington: Institute of International Economics, D.C., 1984.
Eaton J.M., Gersovitz M., Stiglitz J. The Pure Theory of Country Risk // European Economic Review. Vol. 30 (June 1986). P. 481–513.
Edwards S. How Effective Are Capital Controls? // Journal of Economic Perspectives. Vol. 13. No 4 (1999). P. 65–84.
Edwards S. Real Exchange Rates, Devaluation and Adjustment. Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989.
Eichengreen B., Hausmann R. Exchange Rates and Financial Fragility. Cambridge, Mass.: NBER, Nov. 1999 (= NBER Working Papers, No 7418).
Eichengreen B., Hausmann R., Panizza U. Currency Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin: Why They Are Not the Same and Why It Matters. Cambridge, Mass.: NBER, 2003 (= NBER Working Paper No 10036).
Fischer S. On the Need for an International Lender of Last Resort // Journal of Economic Perspectives. Vol. 13. No 4 (1999). P. 85–104.
Ghosh A.R., Ostroy J.D. The Current Account in Developing Countries: A Perspective from the Consumption Smoothing Approach // World Bank Economic Review. Vol. 9. No 2 (1995). P. 305–333.
Goldstein M., Lardy N. A Modest Proposal for China’s Renimbi // Financial Times. 2003. Aug. 26. P. 13.
The Political Economy of Poverty, Equity and Growth: Five Small Open Economies / Ed. by R. Findlay, S. Wellisz. N.Y.: Oxford University Press, 1993.
King M. The Evolving Role of Banks in International Capital Flows // International Capital Flows / Ed. by M. Feldstein. Chicago: University of Chicago Press, 1999.
Krueger A.O. International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring. Mimeo. Washington, D.C.: IMF, 2001.
Krugman P. Saving Asia: It’s Time to Get Radical // Fortune. 1998. Sept. 7. P. 74–80.
Lal D. Appraising Foreign Investment in Developing Countries. London: Heinemann Educational Books, 1975.
Lal D. The Migration of Money: From a Libertarian Viewpoint // Free Movement / Ed. by B. Barry, R.E. Goodin. London: Simon & Schuster, 1992. P. 95–114 (републ.: Lal 1994).
Lal D., Bery S., Pant D.K. The Real Exchange Rate, Fiscal Deficits and Capital Flows: India, 1981–2000 // Economic and Political Weekly. Vol. 38. No 47 (2003). P. 4965–4975.
Lal D., Myint H. The Political Economy of Poverty, Equity and Growth. Oxford: Clarendon Press, 1996.
Lall S., Streeten P. Foreign Investment, Transnationals and Developing Countries. London: Macmillan, 1977.
Lipsey R.E. Foreign Direct Investment and the Operations of Multinational Firms: Concepts, History and Data. Cambridge, Mass.: NBER, 2001 (= NBER Working Paper No 8665).
Lipson C. Standing Guard. Berkeey: University of California Press, 1985.
Meltzer A.H. Monetary, Credit (and other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective // Journal of Economic Perspectives. Vol. 9. No 4 (1995). P. 49–72.
Pocock J.G.A. Early Modern Capitalism: The Augustan Perception // Feudalism, Capitalism and Beyond / Ed. by E. Kamenka, R.S. Neale. London: Arnold, 1975.
Rancierre R., Tornell A., Westerman F. Crises and Growth: A Reevaluation. Cambridge, Mass.: NBER, 2003 (= NBER Working Papers No 10073).
Report on Currency and Finance 2002–2003. Bombay: Reserve Bank of India, 2004.
Rimmer D. Ghana’s Political Economy, 1950–1990. Oxford: Pergamon Press, 1992.
Romer C.D. Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations // Journal of Economic Perspectives. Vol. 13. No 2 (1999). P. 23–44.
Servan-Schreiber J.J. The American Challenge. London: Hamish Hamilton, 1968.
Schwartz A.J. Comment on Bordo and Flandreau // Globalization in Historical Perspective / Ed. by M. Bordo, A.M. Taylor, G.J. Williamson. Chicago: University of Chicago Press, 2003.
Stiglitz J. Globalization and Its Discontents. London: Allen Lane, 2002.
Taylor J. Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective. Mimeo. U.S. Dept. of Treasury, Washington, D.C., 2002.
Wolf M. Infantile Leftist // Prospect. Vol. 65 (July 2001). P. 12–13.
Zarnowitz V. Theory and History Behind Business Cycles: Are the 1990s the Onset of a Golden Age? // Journal of Economic Perspectives. Vol. 13. No 2 (1999). P. 69–90.