Юрий Кузнецов / 12 сентября

Госплан Light

В конце августа в «Коммерсанте» вышло большое интервью первого заместителя председателя Центрального Банка России Алексея Улюкаева, который прокомментировал недавнее падение и последующие резкие колебания фондовых рынков, а также общие ожидания обострения кризисных явлений в мировой экономике. Я не в первый раз обращаюсь к анализу высказываний этого высокопоставленного чиновника, и это не случайно — так получилось, что он, по сути дела, является главным «спикером» российских денежных властей и вообще одним из немногих должностных лиц в нынешней правящей верхушке, способным высказывать публично содержательные соображения.

Интервью было дано деловой газете и рассчитано на профессионалов, поэтому оно перегружено техническим банковским и биржевым жаргоном. Тем не менее, если продраться через эту завесу, то можно узнать немало интересного об идеях и настроениях, бытующих в среде российской финансовой элиты. Ниже я приведу несколько важных цитат, попробую перевести их на более понятный непосвященному язык и дать свои комментарии.

Криптоавстрийство

В самом начале интервью А. Улюкаев говорит о причинах резких колебаний на финансовых рынках в начале августа:

— За любыми событиями стоят глубинные, серьезные вещи. В данном случае — локальный и глобальный дисбалансы в экономике. С этим ничего не произошло: дисбалансы не уменьшились, не увеличились. А это значит, что ситуация высокой волатильности, риска постоянных изменений переменных сохраняется.

— Этот дисбаланс — следствие кризиса 2008 года?

— Это следствие того, что происходило до 2008 года. Когда в течение по меньшей мере десятилетия регуляторы предоставляли избыточную ликвидность, а участники рынка ее накапливали и размещали в неадекватно оцененные риски (курсив мой. — Ю.К.).

В другом месте и по другому поводу он добавляет:

— Экономика должна расти не за счет количества денег, а за счет того, сколько разумных возможностей создано для того, чтобы эти деньги потратить. Если ликвидности слишком много, возникают неразумные способы трат. Это некачественные инвестиционные проекты и неправильные бюджетные обязательства.

Если перевести все это на менее «технический» язык, речь идет о том, что причиной кризиса и последующих проблем А. Улюкаев считает мягкую кредитную политику денежных властей, приводившую к росту денежной массы и к кредитной экспансии (этот процесс более подробно описан в моей колонке, посвященной причине «американской болезни»). Иными словами, если отбросить профессиональный банковско-биржевой жаргон, то получается, что первый заместитель председателя российского Центрального банка по сути дела придерживается «австрийской» теории цикла, согласно которой кризисы вызываются накоплением инвестиционных ошибок, порождаемых предшествующим периодом денежно-кредитной экспансии. Это очень важная новость, и с ней, пожалуй, можно всех нас поздравить.

Практиканты за пультом

В связи с вышесказанным очень интересно, как А. Улюкаев интерпретирует результаты «борьбы с кризисом», которой правительства и центральные банки мира активно занимаются уже три года.

Сначала цитата:

Леверидж (отношение заемного капитала компании к ее собственным средствам. — «Ъ»), который был сформирован на балансах коммерческих банков, инвестиционных компаний, хедж-фондов, остался в системе. Разница в том, что он в значительной степени перешел на балансы центральных банков, монетарных агентств, либо стал частью обязательств фискальных органов. Соответственно, как это обычно случается, за волной кризиса ликвидности, кризиса рисков последовала волна долгового кризиса, затронувшего систему суверенных долгов. Изменилась форма, но не содержание: уровень рисков и обязательств остается избыточным.

Теперь попробуем разобраться во всех этих «левериджах», «балансах» и «кризисах ликвидности». Речь идет, по сути дела, о том, что в период, предшествующий кризису, различный финансовые институты («коммерческие банки, инвестиционные компании, хедж-фонды») влезли в большие долги («леверидж»), чтобы вложить как можно больше денег в различные инвестиционные проекты. Как нам уже объяснил А. Улюкаев, многие из этих проектов оказались «некачественными», но инвесторы этого не увидели — из-за того, что их оценки были искажены вследствие эмиссионной деятельности денежных властей. Когда ошибочность инвестиций стала в массовом порядке вскрываться, финансовые институты оказались в очень трудном положении, так как долги надо было отдавать, а доходы и стоимость активов резко упали. В этой ситуации правительства и центральные банки пришли на помощь своим друзьям в финансовом секторе, взяв на себя часть их долгов (в частности, путем скупки «плохих» активов у банков и инвестиционных компаний). Этот фактор сыграл важную роль в возникновении нынешнего бюджетного кризиса в развитых странах (хотя в долгосрочном плане его роль невелика по сравнению с проблемами финансовой несостоятельности института социального государства).

Здесь необходимо прояснить для читателя одну вещь, которую А. Улюкаев либо сам не понимает (что сомнительно, учитывая его профессиональный уровень), либо намеренно или ненамеренно затуманивает с помощью профессионального жаргона. Речь идет о пресловутом «кризисе ликвидности», который, якобы, был причиной катаклизмов 2008–2009 годов и который, как утверждается, перерос в нынешний долговой кризис. Чтобы пояснить, в чем тут дело, я предлагаю рассмотреть простую бытовую аналогию.

Представим себе хорошего парня Ваню, который работает в офисе некоей фирмы и получает, скажем, 1000 долларов в месяц. Сумма небольшая, но живет он скромно, поэтому каждый месяц благополучно расплачивается по счетам, да и на жизнь хватает. Но вот как-то раз у Вани сильно разболелся зуб. Он пошел к стоматологу и выложил за лечение и новую пломбу 100 долларов. А куда деваться-то? До конца месяца, когда нужно платить за квартиру и расплачиваться по долгам, остается еще несколько дней. Немного сократив свое потребление (например, отказавшись на пару месяцев от походов в кино и в тренажерный зал), Ваня без труда мог бы сэкономить нужную сумму; он даже мог бы найти дополнительный заказ и заработать ее недели через три, но деньги-то нужны сейчас! Вот это и есть «кризис ликвидности»: в принципе человек финансово состоятелен, но у него возник «кассовый разрыв», и нужно занять денег, немного и ненадолго, чтобы «перекрутиться».

Другая ситуация возникнет, если Ваню вдруг уволят с работы (например потому, что руководители фирмы, где он работал, оказались некомпетентны и фирма разорилась), а перспективы найти новую работу для него окажутся туманными. В отличие от предыдущего случая, когда потребность в дополнительных деньгах возникла эпизодически и на короткое время, здесь человек оказывается надолго без источника доходов (или доходы существенно сокращаются на неопределенно долгое время), т.е. финансово несостоятельным. Конечно, друзья могут какое-то время давать ему в долг, но при этом они должны понимать, что это, строго говоря, не заем, предоставляемый, чтобы «перекрутиться», а скорее всего безвозмездное пособие. Можно назвать такую ситуацию «кризисом состоятельности». Если при этом у Вани уже были долги, то можно говорить еще и о «долговом кризисе». У тех, кто давал ему в долг раньше, есть два варианта действий: либо признать долг безнадежным и «списать с баланса», либо уговорить друзей Вани, чтобы они взяли этот долг на себя, тем самым облегчив участь своего друга. В последнем случае проблемы возникнут уже у друзей, которым неожиданно свалится на голову куча долгов.

Наш Ваня — это финансовые институты, а его друзья — это правительства и центральные банки. Переходя от аналогии к реальной ситуации кризиса 2007–2009 года, легко видеть, что тот кризис, который переживали финансовые институты, был не столько кризисом ликвидности (хотя для некоторых, особо умных банков кризис мог носить такой характер), сколько кризисом состоятельности. Именно об этом, по сути дела, и говорит А. Улюкаев в приведенных ранее цитатах.

Почему же он повторяет байку о том, что кризис первоначально был «кризисом ликвидности»? Мне представляется, что ответ на этот вопрос отчасти дает другой фрагмент интервью:

— В 2008 году решения были обусловлены уровнем понимания происходящего. Проблема проявляется постепенно. 15 сентября 2008 года реализовались одни риски, 16-го — другие, 17-го — третьи. Сначала проблема воспринималась как локальная. И только потом стал очевиден ее глобальный аспект. Поэтому первоначальные меры были обычными — дать денег. Это сняло проблему ликвидности. Но одновременно с этим необходимо было решать и другие проблемы. В принципе в течение 2008–2010 годов глобальные регуляторы осознали глубину происходящего и стали принимать меры по регулированию системы.

Похоже, что «сказка о кризисе ликвидности» нужна просто-напросто для самооправдания мировых финансовых начальников. Если признать, что с самого начал проблема состояла не в кризисе ликвидности, а в чем-то другом, то получится, что руководители центральных банков и других финансовых ведомств были просто-напросто некомпетентны и не понимали, что делают, а финансовые потрясения окажутся своеобразным способом «обучения практикантов на рабочем месте», причем весьма дорогостоящим.

Госплан Light

Какие способы решения накопившихся проблем, по мнению А. Улюкаева, следует применись в сложившейся ситуации?

— Глобально система финансового оздоровления должна иметь форму треугольника: фискальное регулирование, монетарное регулирование и надзор за участниками финансовых рынков.

Далее он высказывается по поводу каждого элемента этой «треххвостки». «Монетарное регулирование» оказывается довольно-таки слабым инструментом, «работающим» только в краткосрочной перспективе:

— Что в кризис делают регуляторы? Дают деньги. Они дали. Дальше надо выходить из кризиса, следуя стратегии выхода: необходимо выстраивать фискальный баланс, монетарную позицию. А это противоречивые действия. <…> Предоставление ликвидности — локальное решение, позволяющее купировать проблему на несколько месяцев. Глобальная проблема не исчезнет.

С «фискальным регулированием» дела обстоят еще более «кисло»:

Что происходит в Европе? Там отличное монетарное регулирование: ЕЦБ — качественный монетарный институт, реализует качественную политику. При этом ведется рассогласованная фискальная политика: невыполнение требований по долгу, дефициту и т.д. Не согласовано и регулирование участников рынка. И сейчас вроде бы договорились о том, что регулирование, его стандарты, правила и принципы должны быть унифицированы. Но проблема в том, что общие нормативы к участникам рынка установить легче, чем изменить фискальные правила. Потому что фискальные правила — это отношения с налогоплательщиками. А они за вас голосуют. Как справедливо говорил премьер Люксембурга и глава совета министров финансов еврозоны Жан-Клод Юнкер, «мы отлично знаем, как провести реформы, но мы не знаем, как быть переизбранными после их проведения». Это и есть клинч политики и рационального финансового регулирования. В это упирается Европа и в меньшей степени — Америка.

Иными словами, в системе современной демократии «рациональная» бюджетная политика труднореализуема.

Остается надзор. По этому поводу у первого заместителя председателя ЦБР (и не у него одного) существует множество замечательных идей. Вынужден привести длинную цитату:

— Регуляторы должны совместными усилиями прийти к минимально рисковой политике. Но у каждой медали две стороны: малые риски обусловлены низкой доходностью. И нам придется вступить в период, когда доходность будет невысокой, а темпы роста кредитного портфеля — сдержанными.

— Но разве не это мы наблюдаем последние три года?

— Да, но, если некоторые готовы воспринимать это спокойно и даже, возможно, с удовлетворением, для других эта ситуация — повод для нового «караул!». Логика такая: разве можно прожить при 15–20% роста кредитного портфеля в год? Есть целая теория банкизации, согласно которой ежегодный прирост портфеля не должен опускаться ниже 50%.

— Да еще маржа должна быть не меньше 25%...

— Вот. Но мы говорим: система вышла на правильные темпы роста кредитного портфеля — 15–20% в год номинального роста, при инфляции 7% реальный рост — 10%. Больше не надо: нам бы удержать 10% реального роста в течение десяти лет. Это лучше, чем получить 50% в первые три года, а потом упасть ниже плинтуса и пытаться снова вскарабкаться вверх.

Этот диалог очень показателен. Всем известен закон финансовых рынков: чем больше риск каких-либо вложений, тем больше требуется доходность, чтобы его оправдать. Любой инвестор в той или иной форме неизбежно делает выбор между риском и доходностью — подобно тому, как все мы делаем выбор между ценой и качеством на потребительском рынке. Именно об этом законе говорит А. Улюкаев в начале цитаты. Но применительно к потребительскому рынку считается нормальным, чтобы каждый потребитель выбирал нужное ему соотношение «цена—качество», а производители формировали «товарную линейку», исходя из своих представлений о вкусах и интересах потребителей. Практически никто не спорит с тем, что система централизованного планирования советского типа в случае потребительского рынка не работает.

Тем не менее, почему-то распространено мнение, что для финансовых рынков Госплан с Госснабом и Госкомцен — это как раз то, что нужно. Что существует некие «мы», которые способны силой ума (или с помощью о-о-очень большого компьютера) узреть «правильные» значения тех или иных параметров финансовых рынков — скажем, 7%, а не 7,34% чего-то там.

Идеология финансового Госплана не ограничивается агрегированными показателями. сама логика советской плановой требует от нее целостности. Она не будет работать, если не пронизывает собой всю экономическую подсистему, которой управляет:

— Мы находимся в условиях высокой информационной непрозрачности, не всегда хорошо понимая, что на самом деле творится внутри банков. Чтобы преодолеть эту проблему, мы пытаемся выстроить так называемый второй контур надзора — с непосредственным присутствием наших представителей в банках. Это важно.

— Но, судя по тому, что происходило в Банке Москвы и Межпромбанке, где уполномоченные представители Банка России не имели доступа к ключевым документам, эффективность второго контура надзора вызывает вопросы.

— Безусловно.

— Это беспомощность?

— Скорее неадекватное использование возможностей. Но это ведь только начало: мы поняли, куда нужно двигаться, в какую сторону и что необходимо поменять. Такова практика регулирования во всем мире: постоянный диалог участников рынка и регулятора. Я как регулятор задаю вопросы, а вы как участник рынка мне отвечаете, изменяя свое поведение. Конечно, проще повесить на сайт инструкцию, а потом верить в то, что банки ее выполнили. Я же говорю про то, что мы называем мотивированным суждением: нужно оценивать не среднестатистический риск по банкам, а конкретный риск в конкретном банке. «Знаете, у вас не очень хорошо выстроено вот здесь. Подумайте, как устранить эти риски»,— дискуссии регулятора с игроками рынка ведутся примерно в такой плоскости. Это не прямое требование и уж тем более не санкции. Мы говорим, что видим конкретный риск и то, как банк с ним работает. Банк же знает, что регулятор это видит. Такая система надзора эффективна. И она, я вас уверяю, работает.

Эти «мы» знают все, и они всех научат, как правильно жить.

О будущем

Возвращаясь к ситуации в мировой финансовой системе, А. Улюкаев говорит:

— Очевидно, что ситуация долгие годы будет нестабильна. Тот самый леверидж остается в системе и будет кочевать, создавая разные локальные всплески. Мы с вами должны быть настороже, держать порох сухим, принимать разные меры, чтобы купировать локальные проблемы. Глобальную проблему мы решить не в состоянии. Это будет продолжаться лет десять, пятнадцать: на мой век хватит.

Если исходить из «австрийской» теории делового цикла, которой придерживается первый заместитель председатель ЦБР, и из понимания того, что меры по борьбе с кризисом привели не к ликвидации ошибок и дисбалансов, а лишь к их перераспределению, такой вывод выглядит вполне логичным.

Заключение

Тексты, подобные интервью с Алексеем Улюкаевым, позволяют строить обоснованные предположения о том, что творится в мозгах «лиц, принимающих решения». Как и прежде, картина получается смешанная и противоречивая.

С одной стороны, нельзя не отметить постепенный рост адекватности представлений об экономической действительности, о причинах и последствиях нынешнего затяжного кризиса. С другой стороны, в них по-прежнему живет вера в спасительный Госплан, в то, что можно найти чудодейственное средство, которое позволит тем, кто находится в центре системы власти, найти и реализовать «правильное» соотношение между разными аспектами реальности. Осознание ограниченных возможностей и больших рисков государственного регулирования парадоксальным образом сочетается с верой во всесилие публичной власти и в финансовый «философский камень». Впрочем, как мне кажется, мы живем в такое время, когда отрицать реальность становится все труднее.