Юрий Кузнецов / 22 июня

На денежном фронте без перемен

В опубликованной три месяца назад колонке, посвященной анализу динамики рублевых денежных агрегатов, мы пришли к выводу, что в российской кредитно-денежной системе наблюдается нечто, похожее на симптомы «американской болезни», когда наращивание денежной базы центральным банком не ведет к расширению кредитования в экономике. Изменилось ли что-нибудь с того времени? Посмотрим на показатели, которые мы регулярно отслеживаем в этой серии публикаций.

Мы видим, что повышательный тренд в динамике денежной базы, начавшийся весной 2009 года (розовая прерывистая линия), сохраняется. Аналогичным образом изменяется денежно-кредитный агрегат M2:

Привела ли эта продолжающаяся денежная экспансия к расширению кредитования экономики? В предыдущей колонке для оценки этого влияния мы использовали величину объема предоставленных рублевых кредитов за вычетом взаимного кредитования участников банковской системы — показатель, вычисляемый на основе официально публикуемой ЦБ РФ статистики. Вот как выглядит динамика этого показателя на начало апреля:

Пока что все выглядит так, как будто кредитная экспансия так и не началась, несмотря на увеличение количества денег. Да, в марте–апреле наблюдался некоторый рост, но то же самое имело место, например, в сентябре–октябре 2009 года, однако это ни коим образом не означало смены тенденции.

Отсутствие расширения кредитования при росте денежной базы означает, в первую очередь, что коммерческие банки по-прежнему рассматривают кредитование новых бизнес-проектов как слишком рискованное дело. С точки зрения «австрийской» теории цикла такое поведение свидетельствует о том, что «расчистка завалов» (ликвидация ошибочных инвестиций) в российской экономике еще далеко не закончена. Гипотеза об «американской болезни» российской экономики пока что подтверждается. Более того, следует учитывать, что никакой «российской» (как и «американской» или «китайской») экономики, строго говоря, уже давно не существует. Затяжной кризис мировой экономики не может не отразиться на ситуации в нашей стране. По-видимому, в ближайшее время вряд ли стоит ожидать сколько-нибудь энергичного оживления деловой активности, несмотря на всевозможные публичные заявления должностных лиц.

По поводу приведенных данных следует сделать еще некоторые замечания. Если посмотреть на абсолютные величины прироста денежной базы и денежного агрегата М2, то они зачастую оказываются сопоставимыми; например, в апреле они практически совпадают, а в марте прирост денежной базы составляет более, чем девять десятых прироста М2. В классической же модели денежной системы с частичным резервированием последний агрегат увеличивается вслед за увеличением денежной базы именно через расширение кредитования (так называемый эффект «денежного мультипликатора»). В данном же случае кредитование стагнирует либо растет гораздо меньшими темпами, чем M2. По-видимому, рост М2 обусловлен тем, что центральный банк покупает некие активы у небанковских хозяйствующих субъектов, в результате чего увеличиваются как средства на их рублевых счетах (компонент М2), так и средства на счетах банков в ЦБ РФ (компонент денежной базы). «Активы», о которых идет речь, — это иностранная валюта.

Иными словами, наблюдаемый рост денежной массы, судя по всему, является в основном просто конвертацией «нерублевой» денежной массы в «рублевую», что вполне логично укладывается в провозглашаемую и проводимую ЦБ РФ политику «таргетирования обменного курса рубля». Как я уже отмечал в одной из предыдущих колонок, денежно-кредитная экспансия сама по себе порождает эффекты, описываемые «австрийской» теорией цикла независимо от того, какими именно соображениями она вызывается — «таргетированием» чего занимается центральный банк и т.д. Однако цели, им преследуемые, могут налагать существенный отпечаток на течение самого цикла. Тут следует вспомнить, что в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов», опубликованных ЦБ РФ, одним их приоритетов на среднесрочную перспективу объявляется переход от «таргетирования курса рубля» к так называмому таргетированию инфляции. Вопрос о том, как это может повлиять на денежные показатели и деловую активность в России, я рассмотрю в одной из следующих колонок.