Юрий Кузнецов / 16 марта

Зимнее наступление ЦБ РФ

В 2008–2009 годах мне довелось написать три небольших заметки, в которых анализировалась текущая денежная политика Центрального банка Российской Федерации, какой она предстает из анализа некоторых показателей денежной статистики, а именно денежной базы и денежной массы М2. Эти заметки были опубликованы в интернет-газете «Частный корреспондент». Начиная с настоящего комментария, мои тексты на эту тему будут выходить на сайте InLiberty.ru.

Начнем, как обычно, с денежной базы. Напомню, что она важна в первую очередь потому, что является единственным показателем количества денег в экономике, на который Центральный банк может оказывать непосредственное воздействие путем покупки или продажи активов, таких как иностранная валюта, облигации и т.д. Кроме того, именно денежная база определяет те рамки, в которых коммерческие банки могут осуществляют эмиссию безналичных денег путем выдачи кредитов. Графически изменение этого параметра за последние годы (последняя дата, за которую имеются данные — 1 марта 2010 года) можно изобразить так:

Как я уже отмечал раньше, примерно с июля 2007 года Центральный банк РФ сменил денежную политику с экспоненциального расширения денежной базы на ее сжатие. С тех пор в целом денежная база долгое время в среднем не росла, оставаясь вплоть до декабря 2009 года в пределах «коридора» 4300–5580 млрд. рублей (он показан на рисунке двумя красными линиями).

В декабре прошлого года этот показатель впервые «выскочил» за эти пределы, причем на довольно существенную величину (его месячный прирост составил 24%). Это событие не осталось незамеченным и вызвало многочисленные комментарии в прессе и экспертном сообществе. В основном скачок объясняли необходимостью покрытия обязательств государственного бюджета в конце года  — и действительно, аналогичный «пик» наблюдался в конце каждого года. В то же время, нельзя не отметить, что величина этого скачка необычно велика — в последний раз декабрьский прирост денежной базы составил 24% в 2003 году, а после этого ни разу не превышал 18,5%, составляя в среднем чуть больше 16%. Итоги декабря 2009 года могут свидетельствовать о нарастании бюджетных проблем, однако это должно стать предметом отдельного рассмотрения.

Как бы то ни было, выйдя за пределы упомянутого «коридора», к марту величина денежной базы в него не вернулась, поэтому можно с большой долей уверенности говорить о том, что смягчение денежной политики Центральным банком РФ есть свершившийся факт.

Можно взглянуть на приведенный график и несколько иначе — если посмотреть на динамику денежной базы с того момента, когда она коснулась нижней границы «коридора» в апреле 2009 года. После этого, несмотря на некоторые колебания, прослеживается явная тенденция в росту (показанная розовой прерывистой линией). Кстати, этот минимум совпал по времени с началом процесса снижения ставки рефинансирования ЦБ РФ (24 апреля она впервые была снижена на 0,5 процентных пункта после периода повышения, начавшегося в феврале 2008 года), продолжающегося до сих пор. Хотя эта ставка не является главным инструментом, с помощью которого ЦБ РФ регулирует денежную массу, ее динамика, там не менее, подтверждает тезис о том, что он начал смягчение денежной политики примерно в апреле прошлого года. Конечно, все еще может перемениться, и кривая денежной базы может быть вновь введена в «коридор», но такое развитие событий кажется маловероятным. С гораздо большей долей уверенности можно предположить, что ЦБ РФ решил попробовать повторить путь американской ФРС, на который та встала в сентябре 2008 года, начав радикальное расширение денежной базы, которое в той или иной степени продолжалось до недавнего времени. Вполне возможно, что пример американских коллег отчасти и вдохновил российских руководителей, принимающих решения в сфере денежной политики, на выбор этого курса.

Динамика денежной массы М2 за последнее время не преподносит никаких неожиданностей:

(Следует иметь в виду, что, поскольку Центральный банк не контролирует этот показатель напрямую, данные публикуются с большим запаздыванием, и последняя представленная на графике дата — 1 февраля.)

Здесь тоже хорошо видна тенденция к увеличению, проявившаяся начиная примерно с апреля 2009 года. Кроме того, интересно наблюдать «горб» на графике, практически совпадающий с периодом относительной стабилизации денежной базы. Период ярко выраженного сокращения М2 совпал с так называемой острой фазой кризиса с сентября 2008 по март–апрель 2009 года, что в основном должно объясняться состоянием рынка кредитов в этот период.

С точки зрения перспектив экономического роста интересно посмотреть, как повлияли все упомянутые денежные манипуляции на показатели кредитования. Некоторое представление об этом может дать такой показатель, как «объемы кредитов, депозитов и прочих размещенных средств в рублях, предоставленных организациям, физическим лицам и кредитным организациям», публикуемый ЦБ РФ. Если исключить из него объемы взаимного кредитования кредитных организаций, то перед нами предстает такая картина (последняя дата, на которую имеются данные — 1 января 2010 года):

Мы видим ярко выраженную картину прекращения и даже некоторого спада кредитной экспансии с началом кризиса. Характерно, что смягчение денежной политики Центральным банком, начавшееся почти год назад, пока не привело ни к каким существенным изменениям в величине рублевых кредитов. Можно предположить, что причина этого феномена та же, что и в других странах, — перегруженность банковских балансов «плохими долгами», высокая рискованность кредитов в условиях спада и низкий спрос на них со стороны потенциальных заемщиков. Как бы то ни было, в условиях современной экономической модели нельзя ожидать сколь-нибудь устойчивого роста ВВП, пока не будет возобновлено расширение кредита.

Приведенные статистические данные и рассуждения позволяют сделать следующие выводы.

1) Примерно с апреля 2009 года ЦБ РФ начал постепенное смягчение денежной политики (т.е. попытку возобновить денежную экспансию), причем в конце 2009 года основные денежные агрегаты вышли за пределы, сложившиеся в последние годы, и достигли новых максимумов.

2) Эта политика пока что не привела к возобновлению кредитной экспансии. Но делать окончательные выводы еще рано. Похоже, что в ближайшие месяцы мы станем свидетелями своего рода «эксперимента», в ходе которого можно будет выяснить, подхватила ли Россия «американскую болезнь», когда меры центрального банка страны, направленные на увеличение денежной массы, не приводят к расширению кредитования и, более того, сопровождаются его спадом (соответствующие графики для США можно посмотреть, например, здесь).