Вадим Новиков / 2 августа

Инсайд против манипуляций

Что бы вы сказали о человеке, который взялся учить кошку, как лучше ловить мышей? Пожалуй, что он несколько самонадеян. Примерно то же можно сказать о российских законодателях и президенте, одобривших на прошлой неделе закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком». Они решили научить инвесторов тому, как им зарабатывать деньги. Считая, что запрет на инсайдерскую торговлю сделает акции российских компаний более привлекательными, они сделали это потенциальное конкурентное преимущество обязательным.

Между тем, в свете гипотезы о том, что запрет на инсайдерскую торговлю делает акции более привлекательными, необходимость законодательного запрета выглядит парадоксом. Получается, многие владельцы компаний отказываются положить в карман легко достижимые деньги. Достаточно запретить корпоративным инсайдерам — своим работникам и контрагентам — торговать акциями компании, и эти акции вырастут в цене.

Если владельцы компаний этого не делают, то они либо занимаются благотворительностью, либо ошибаются насчет собственных интересов, либо вопреки распространенным взглядам инсайдерская торговля приносит пользу для корпораций (либо не приносит ни вреда, ни пользы).

Разумеется, благотворительные мотивы нельзя полностью исключать, однако едва ли они могут объяснить факты. Типичные обладатели инсайдерской информации — сотрудники компаний и внешние консультанты — не типичны в качестве получателей благотворительной помощи, и обычно владельцы корпораций не проявляют склонности жертвовать ради них своими интересами. Между тем, внутрикорпоративный запрет на инсайдерскую торговлю является скорее исключением, чем правилом, и так было и в других странах до того, как инсайдерская торговля была там запрещена. Не стоит забывать и о том, что если бы благотворительность имела место, фондовый рынок вскоре положил бы ей конец: управляемая «альтруистами» корпорация является привлекательным объектом для поглощения «эгоистами». И то же самое верно для владельцев фирм, которые неверно понимают интересы своего бизнеса: в конце концов, акции выкупят более компетентные инвесторы.

Трудности предыдущих двух объяснений заставляют серьезно посмотреть на идеи американского теоретика корпоративного управления Генри Манна, который впервые высказал их в работе 1966 года «Инсайдерская торговля и фондовый рынок», а впоследствии развил их в статье 2005-го «Инсайдерская торговля: Хайек, виртуальные рынки и молчание „сторожевых псов“». По мнению Манна, инсайдерская торговля благотворна для инвесторов, так как участие инсайдеров в работе рынка способствует более точной оценке акций и препятствует корпоративным мошенничествам.

Возможности инсайдеров видны на примере катастрофы космического челнока Challenger, который взорвался 28 января 1986 года через две минуты после старта. Уже через восемь минут это событие стало главным для фондовой биржи и начали падать акции участвовавших в создании челнока компаний: Lockheed, Martin Marietta, Rockwell International и Morton Thiokol. Через 21 минуту после взрыва курс акций Lockheed упал на 5%, курс акций Martin Marietta на 3%, курс акций Rockwell — на 6%. Наиболее необычным было поведение акций компании Morton Thiokol — торги были приостановлены через несколько минут после сообщения ввиду значительного превышения предложения над спросом. В целом в течение первого часа акции компании упали на 6%, и к вечеру упали еще на 6%, тогда как стоимость акций остальных компаний в основном восстановилась.

Можно заключить, что уже через 21 минуту после взрыва инвесторы пришли к выводу, что в происшествии была виновна именно Morton Thiokol, и именно ей предстоит сделать значительные выплаты. Очевидно, некоторые инвесторы знали что-то такое, чего не знали другие: так, на следующий день обычно осведомленные журналисты New York Times написали в передовице: «мы до сих пор не имеем никаких ключей к разгадке происшествия», а фондовые аналитики объявили падение акций Morton Thiokol «чрезмерной реакцией». Окончательно вина на Morton Thiokol была возложена через шесть месяцев работы комиссии, которую создал президент США для расследования обстоятельств взрыва. Благодаря действиям инсайдеров стоимость акций Morton Thiokol стала адекватной новым обстоятельствам практически моментально — вместо того, чтобы держаться шесть месяцев на неоправданно высоком уровне, и это ценная услуга для инвесторов.

Значение этой услуги еще более очевидно в случае корпоративных мошенничеств: если закон препятствует осведомленным о злоупотреблениях менеджерам продавать свои акции, он объективно помогает вводить инвесторов в заблуждение об их реальной стоимости. Получается, в законе «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком» есть конфликт целей: борьба с инсайдерской торговлей мешает борьбе с манипулированием рынком.

Из этих соображений следует особый взгляд на интересы инвесторов, который не вполне привычен, зато объясняет кажущуюся странность в их поведении — терпимость к инсайдерской торговле. «Учитывая трудности с получением адекватной для защиты своих инвестиций информации, с которыми сталкиваются акционеры, — пишет Манн, — нет ничего удивительного в том, что держатели крупных пакетов как правило не жалуются на инсайдерскую торговлю». Они будут рады, чтобы курс акции отражал всю возможную информацию «независимо от того, кто ее предоставляет — хоть результаты инсайдерской торговли, хоть сам дьявол». Мешая инвесторам достичь этой цели, законодатели оказывают им типичную медвежью услугу.