В предыдущих колонках, посвященных анализу денежных агрегатов, я неоднократно упоминал некую «американскую болезнь». Речь шла о вещах, хорошо известных в узких профессиональных кругах, но гораздо менее известных в среде людей, просто интересующихся экономическими процессами, тем более в русскоязычной аудитории. Настоящая колонка призвана заполнить этот пробел: с одной стороны, в ней я постараюсь объяснить более подробно, что именно имел в виду, а с другой — предоставить в распоряжение читателей InLiberty своего рода справочный материал, на который можно будет ссылаться в дальнейшем.
В современных денежных системах, основанных на необеспеченных или «декретных» деньгах и частичном резервировании, денежная эмиссия осуществляется в ходе двухступенчатого процесса. Схематически он выглядит так. Сначала центральный банк создает «денежную базу» или «резервные деньги». Эти деньги существуют в виде записей на счетах коммерческих банков в центральном банке и используются в качестве так называемых резервов по депозитам.
Коммерческие банки выдают кредиты, увеличивая на величину кредита сумму на депозите до востребования (или «расчетном счете») заемщика, одновременно отражая сумму обязательств по кредиту на своем счете выданных кредитов. При этом деньги возникают в обращении из ниоткуда («из воздуха»), они просто записываются на счета и сразу после этого могут быть использованы для оплаты товаров и услуг.
Однако коммерческий банк не может «нарисовать» сколько угодно денег.
Во-первых, владельцы депозитов могут потребовать перевести части или все деньги в наличность, и если на депозитах будет слишком много денег, наличности может не хватить и банк окажется неплатежеспособным («неликвидным»). Во-вторых, если владелец депозита, производя оплату товаров или услуг, перечислил деньги на счет продавца в другом банке, то расчеты между двумя банками будут производиться путем перечисления «резервных денег» со счета одного банка в центральном банке на другой. Если банк выдал слишком много кредитов, то возникает риск того, что деньги на его счете в центральном банке быстро закончатся и он опять-таки не сможет выполнить текущие обязательства.
Для того, чтобы не оказаться неликвидным, банк должен иметь достаточное количество резервов в виде наличности и «резервных денег» по отношению к количеству денег на депозитах. Во многих странах (включая США) эта пропорция между депозитами и резервами по депозитам регулируется центральным банком.
Коммерческий банк может оказаться в ситуации, когда количество резервов у него больше, чем требуется существующим нормативом обязательных резервов (т.е. объем депозитов у него меньше, чем могут обеспечить существующие в данный момент резервы наличности и резервных денег на счете в центральном банке). В этой ситуации говорят, что у банка есть «избыточные резервы», и в принципе он может «нарисовать» еще некоторое количество денег в обращении путем выдачи новых кредитов.
Количество же резервных денег в банковской системе определяется действиями центрального банка. Покупая что-нибудь (до недавнего времени это «что-нибудь» было в основном краткосрочными облигациями центрального правительства) центральный банк просто увеличивает на соответствующую сумму количество резервных денег на депозите банка, клиентом которого является продавец «чего-нибудь». Т.е. он тоже «рисует» деньги, только резервные.
Итак, вот он двухступенчатый процесс эмиссии: центральный банк, покупая активы, «рисует» резервные деньги, а коммерческие банки, опираясь на созданные резервы, расширяют кредитование и в процессе этого «рисуют» уже обычные деньги, которые используются в сделках между экономическими агентами.
Это в нормальной ситуации. Но у этого механизма есть слабое звено, которое может давать сбой. Банки кредитуют заемщиков не просто так, а в расчете на возврат денег с процентами. Если заемщиком является производитель, то он будет возвращать деньги, реализуя некий прибыльный производственный проект.
Если заемщик — потребитель или покупатель жилья по ипотеке, то он будет возвращать кредиты из заработанных денег, а значит, должен иметь возможность их заработать.
Но что будет, если у производителей слишком мало потенциально прибыльных проектов, а многие прежде инициированные проекты оказались убыточными? Если заемщики брали ипотечные кредиты в расчете на рост цен на недвижимость, а эти цены не выросли? Если многие потребители потеряли работу, и непонятно, когда снова ее найдут? В этом случае выдача кредитов может замедлиться или даже застопориться. В такой ситуации даже массированные закупки центральным банком всевозможных активов, т.е. увеличение денежной базы, могут не сопровождаться соответствующим ростом денежной массы. «Стимулирование экономики мерами кредитно-денежной политики» тогда может не дать почти никакого эффекта.
Это и есть «американская болезнь», которая наблюдается в США с осени 2008 года. Чтобы проиллюстрировать это явление, я приведу несколько графиков, построенных в интерактивном режиме с помощью замечательного онлайнового инструмента, предоставляемого Федеральном резервным банком Сент-Луиса.
Сначала посмотрим на график величины долларовой денежной базы (с поправкой на сезонные колебания) начиная с 1959 года (серыми полосами отмечены периоды рецессий):
Картинка очень красноречивая. Примерно до 2006 г. имел место стабильный рост по плавной экспоненте. Затем на короткое время (с начала 2006 по сентябрь 2008 г.) этот рост замедлился.
Отметим, что 2006 год — это пик так называемого пузыря. Популярное словечко «пузырь» переводится на язык австрийской школы как «большой объем накопившихся ошибочных инвестиций (massive malinvestments)». «Схлопывание пузыря» — это процесс обнаружения этих многочисленных ошибок. При этом оказывается, что многие кредиты не могут быть возвращены, рабочие места — лишние и т.д. Происходят банкротства, увольнения и т.д. Кризис 2007–2008 годов все это продемонстрировал впечатляющим образом. Оценка всевозможных рисков как со стороны банкиров, так и со стороны потенциальных заемщиков резко возросла.
Стандартная экономическая наука предписывает в таких случаях проводить «денежное и фискальное стимулирование». В октябре–ноябре 2008 года огромные деньги были направлены из федерального бюджета США на спасение крупнейших банков. Но в сфере денежного регулирования произошло нечто невиданное и неслыханное: в кратчайший срок денежная база была увеличена в два раза, а затем в течение непродолжительного времени еще примерно на 30 процентных пунктов от первоначального значения. (В данном случае нас пока что не интересует, что именно при этом покупала ФРС — американский центральный банк.)
Что же произошло с «обычными» деньгами, которые эмитируются банками путем выдачи кредитов? Посмотрим на два денежных агрегата — M1 (грубо говоря, наличные деньги плюс депозиты до востребования) и M2 (грубо говоря, M1 плюс сберегательные счета).
Вот график динамики М1 (примерно с февраля 1984 года):
А вот график динамики М2 (за тот же период):
Оба показателя количества денег в обращении выросли после осени 2008 года, но этот рост был гораздо меньшим в относительным выражении, чем рост денежной базы. В «нормальной» ситуации увеличение денежной базы в N раз довольно быстро приводит примерно к пропорциональному увеличению количество денег в обращении, так как каждый вновь созданный доллар денежной базы дает возможность коммерческим банкам расширить кредитование так, чтобы сохранялась заданная пропорция между депозитами и резервами. Ничего подобного не наблюдалось после 2008 года.
Для наглядной иллюстрации этого процесса часто используют такой показатель как «денежный мультипликатор M1», представляющий собой отношение денежной массы M1 к денежной базе и приблизительно характеризующий, на сколько увеличится количество денег в обращении при увеличении денежной базы на 1 доллар. Вот динамика этого показателя:
Наконец, еще одним характерным показателем является так называемая величина избыточных резервов.
Как я уже говорил выше, если для обеспечения существующих депозитов коммерческим банкам достаточно меньшей суммы резервов (наличности и резервных денег на счетах в центральном банке), чем у них имеется, то это означает, что часть резервов «избыточна» и не используется для банковской эмиссии обычных денег. Вот динамика избыточных резервов за тот же период:
Объясняется данная аномалия тем, что кризис выявил такие масштабы ошибочных инвестиций и так напугал экономических агентов, что гладкий процесс «рисования» коммерческими банками кредитных денег застопорился. Банкиры предпочитают держать избыточные резервы в виде денег на счетах в ФРС, получая скромный, но гарантированный процент, вместо того, чтобы расширять кредитование производителей и потребителей с высоким риском невозврата долгов. Именно этим феноменом во много объясняются скромные успехи администрации и ФРС США в борьбе с кризисом традиционными кейнсианско-монетаристскими методами. Хотя с весны 2009 года наблюдается некоторый рост ВВП, он остается более чем скромным и весьма неустойчивым. Еще более красноречивой является динамика уровня безработицы (на графике показана с начала 2006 года):
Здесь вообще не удалось добиться сколь-нибудь серьезного снижения, несмотря на огромные бюджетные вливания и денежную экспансию осени 2008 года. При этом обеспечение низкой безработицы является одной из приоритетных задач ФРС (наряду с низкой ценовой инфляцией).
Неудивительно, то в этом месяце ФРС предприняло еще одну попытку «запустить» экономический рост путем увеличения денежной базы еще на 600 млрд. долларов (quantitative easing, букв. количественное смягчение). Получится ли это? Я, честно говоря, пока затрудняюсь сказать, но, думаю, что если что-то такое произойдет, то не благодаря этим мерам, а просто потому, что кризис, наконец, выполнит свою благотворную работу по расчистке завалов, созданных прежними ошибками.
