17.05.2010

Юрий Кузнецов Следующее «слабое звено»

Как показывают разворачивающиеся события, финансовый и экономический кризис, начавшийся летом 2007 года, не является «обычной» рецессией, корректирующей небольшие дисбалансы, накопившиеся за несколько лет. Судя по всему, он запустил процесс «разборки завалов», накопившихся в мировой экономике за несколько десятилетий. Начавшись с кризиса на рынке недвижимости и американских ипотечных ценных бумаг он распространился по всем мировым финансовым рынкам, вызвал глубокую рецессию в крупнейших индустриально развитых экономиках, ввел в «заторможенное» состояние их банковский сектор и сделал явными для всех бюджетные проблемы в развитых странах. Попавшие нынешней весной в центр всеобщего внимания бюджетные проблемы ряда стран зоны евро — звенья той же цепи.

Причем все эти трудности отнюдь не спешат «рассасываться». Принятые многими в конце 2008 и в 2009 году беспрецедентные «меры стимулирования» породили анемичное оживление и спекулятивное ралли на финансовых рынках, но никакого «возобновления устойчивого роста» не произошло. Так, Комитет Национального бюро экономических исследований по датировке деловых циклов на своем апрельском заседании так и не рискнул объявить об окончании рецессии в США. Все это неудивительно. Невозможно за столь короткий срок избавиться от всех искажений и диспропорций, накапливавшихся на протяжении многих десятилетий, — тем более, что предпринимавшиеся правительствами усилия были направлены прямо в противоположную сторону.

На этом безрадостном мировом фоне яркой звездой сияет Китай, которому, как утверждает его правительственная статистика, удалось не только не впасть в рецессию, но и не слишком снизить темпы экономического роста, выражаемого реальным ВВП. 

Этот результаты выглядит тем более поразительно, что китайская экономика вовсе не является изолированной, а, наоборот, тесно вписана в мировую. 

Тем не менее, всеобщая буря, вроде бы, обходит стороной дальневосточного гиганта. В этой связи немало людей задаются вопросом: действительно ли Китаю удастся проскочить, а если нет, то когда можно ожидать волны «кризиса с китайской спецификой»? В этой колонке мы попробуем порассуждать на эту тему.

Но прежде, чем переходить к специфике конкретной страны, позволю себе кратко напомнить читателям основную логику так называемой австрийской теории экономического цикла. Те, кто следил за финансовой прессой и блогосферой (особенно не принадлежащей «мэйнстримной» ортодоксии) в период, предшествовавший нынешнему кризису, знают, что эта теория хорошо зарекомендовала себя в качестве не только объяснения циклов и кризисов, но и в качестве инструмента «качественного» (в смысле «не количественного») предвидения. (Подробное изложение этой теории в настоящее время имеется с большей или меньшей степенью проработанности в достаточном числе публикаций на русском языке — например, в классическом трактате Людвига фон Мизеса«Человеческая деятельность», особенно в главе XX, в монографии Хесуса Уэрта де Сото «Деньги, банковский кредит и экономические циклы», в учебнике Джина Кэллахана «Экономика для обычных людей».)

Вкратце суть сводится к следующему. Конечной причиной современных циклов и кризисов является кредитно-денежная политика правительств и центральных банков. Классический сценарий выглядит следующим образом. Фаза подъема, переходящего в «бум» (называемый также «пузырем» или «перегревом экономики»), поддерживается кредитной экспансией и денежной инфляцией центрального банка (увеличением денежной массы). В результате такой политики происходит искусственное занижение процентных ставок, которые для предпринимателей выступают в качестве цены заимствований. Предприниматели, руководствуясь иллюзией доступности инвестиционных ресурсов, принимают множество ошибочных инвестиционных решений и инициируют проекты, которые могут быть прибыльными только при заниженных процентных ставках, но для завершения которых в экономике нет достаточного количества сбережений. Кроме того, заниженные ставки побуждают конечных потребителей (большинство из которых являются наемными работниками) брать на себя чрезмерное бремя потребительского кредита, которое они зачастую неспособны вынести в более тяжелые времена.

Естественным следствием такой политики правительства и центрального банка является все более ускоряющийся рост цен (ценовая инфляция). Обычно этот процесс затрагивает потребительский рынок, но, кроме того, может порождать бурный рост цен на рынках отдельных активов (так называемые рыночные пузыри). Особенно быстро растут цены на производственные ресурсы, причем чем дальше данный вид ресурсов находится в производственной цепочке от конечного потребителя, тем быстрее растут цены на него (типичной картиной фазы бума является ускоренный рост цен на сырье). Рано или поздно денежные власти встают перед дилеммой — продолжать «печатание денег» и кредитную экспансию с соответствующим ускорением роста цен или прекратить ее, перейдя к более жесткой денежной политике. Первый вариант чреват ускоренным ростом процентных ставок, которые начинают отражать растущие ожидания роста цен, и, соответственно, спадом инвестиционной активности и производства. В предельном случае следствием продолжения инфляционной политики может стать «срыв в гиперинфляцию», следствием которого становится полный крах товарно-денежного обращения и инвестиционного процесса в стране. 

Тем не менее, есть государства, которые выбирают именно первый путь — самым ярким из недавних примеров является Зимбабве. 

При втором варианте денежные власти снижают темпы денежно-кредитной экспансии (или прекращают ее совсем) и тем самым поднимают процентные ставки. Через некоторое время выясняется, что многие предпринимательские проекты были инициированы по ошибке и не могут быть прибыльными. Ликвидация таких проектов и составляет содержание фазы рецессии (спада) или по крайней мере резкого замедления экономического роста. Обычно эта фаза сопровождается заметным падением цен большинства активов, как финансовых, так и производственных, а также более быстрым падением цен на товары производственного назначения по сравнению с потребительскими ценами (которые в условиях современных денежных систем могут и вовсе не падать, а лишь замедлить рост).

Первоначальное решение правительства и/или центрального банка начать цикл денежно-кредитной экспансии может иметь разные мотивы. Это может быть стремление стимулировать инвестиционную деятельность предпринимателей и компаний, тем самым, ускорить экономический рост. Это может быть желание посредством поддержания низких процентных ставок уменьшить стоимость государственных заимствований и обслуживания государственного долга. Наконец, в современной глобальной экономике это может быть неомеркантилистский мотив стимулировать экспорт продукции отечественных предприятий путем поддержания заниженного курса национальной валюты. В последнем случае кредитно-денежная экспансия происходит за счет того, что центральный банк скупает экспортную выручку предприятий, тем самым увеличивая денежную базу, опираясь на прирост которой коммерческие банки расширяют кредитование. Но каковы бы ни были мотивы решения о запуске фазы экспансии, описанная выше дилемма неизбежно встает перед денежными властями.

Следует отметить, что в тех условиях, в которых живем мы, когда финансовые рынки отдельных стран тесно связаны между собой, описанная классическая картина существенно усложняется, поскольку эти рынки оказываются под влиянием денежно-кредитной политики многих правительств и центральных банков одновременно. Их политика может находиться в разных фазах, а кроме того сама их способность влиять на состояние тех или иных финансовых рынков может сильно различаться. Тем не менее, при всем усложнении картины, ее экономическая логика остается той же самой.

Теперь попробуем применить описанный теоретический подход к случаю современного Китая. На протяжении последних примерно двух десятилетий экономическая стратегия китайского правительства и центрального банка носила неомеркантилисткий характер. Суть ее состояла в поддержании сначала фиксированного, а затем медленно растущего курса юаня к американскому доллару, причем на таком уровне, который стимулировал бы китайский экспорт, главным потребителем которого были США. Естественным следствием такой политики была быстрая денежно-кредитная экспансия и, соответственно, инвестиционный бум, усиливаемый мощным притоком капитала извне страны.

Здесь следует упомянуть то, что ввиду известных особенностей китайской политической системы правительство и центральный банк страны обладают мощными рычагами административного воздействия на коммерческие банки (крупнейшие из которых вообще являются государственными). В отличие от центральных банков развитых стран, Народный банк Китая занимается не только манипулированием макроэкономическими показателями и регулированием банковского сектора, но и использует кредитные механизмы для воздействия на структуру экономики. Это является источником дополнительных будущих проблем, аналогичных всему тому, с чем неизбежно сталкивается централизованное планирование. Но для нас здесь важен иной аспект этой особенности китайской банковской системы, о чем речь еще пойдет ниже.

Масштабы денежно-кредитной экспансии в Китае можно проиллюстрировать динамикой основных денежных агрегатов за последние годы. Прежде всего, приведем график динамики резервных денег — показателя, публикуемого Народным банком Китая и аналогичного показателю денежной базы, который мы применяем при анализе денежной политики ЦБР.

Рисунок 1. Резервные деньги Народного банка Китая в период с января 2002 по декабрь 2009 года

На этом графике явно просматривается тенденция к экспоненциальному росту. (Следует иметь в виду, что эти данные не охватывают прошедшие месяцы 2010 года).

Аналогичную (хотя и более сглаженную) картину демонстрирует показатель денежной массы M1, представляющий собой сумму наличности в обращении и депозитов до востребования.

Рисунок 2. Денежная масса M1 в юанях в период с января 2002 по февраль 2010 года

Ну, и наконец денежный агрегат M2, включающий M1 и некоторые классы депозитов, а потому являющийся скорее не денежным, а денежно-кредитным агрегатом, дает подобную же, но еще более сглаженную картину.

Рисунок 3. Денежная масса M2 в юанях в период с января 2002 по февраль 2010 года

Все эти данные свидетельствуют о том, что, по крайней мере в «нулевые» годы китайская экономика переживала классический период денежно-кредитного бума. То есть рано или поздно правительство и центральный банк страны не могут не встать перед описанной выше дилеммой — продолжать экспансию с тем, чтобы неизбежно прийти к инфляционному спаду, либо сорваться в гиперинфляцию, либо замедлить и прекратить ее, что обязательно приведет к рецессии. Другими словами, как поется в одной шуточной песенке, «стать Зимбабве или Японией»?

По-видимому, кризис, начавшийся в 2007 году, побудил китайское руководство предпринять шаги, приближающие этот момент истины. Речь идет о «мерах стимулирования», предпринятых после вхождения мировой экономики в острую фазу кризиса осенью 2008 года. Ответом китайского правительства стало стандартное кейнсианское сочетание «проактивной фискальной и умеренно мягкой денежной политики».

Действительно, особенностью восходящей фазы китайского цикла в период начала кризиса в США стало то, что денежная политика китайского и американского центральных банков подталкивали экономику в одном и том же направлении. Кредитная экспансия ФРС вела к массированному расширению кредитования американских потребителей — как в виде обычного потребительского кредита и кредитных карт, так и опосредованным образом через бум на рынке недвижимости и последующее кредитование под залог прироста рыночной стоимости недвижимости, находящейся в залоге (mortgage equity withdrawal). Т.е., в конечном счете, мягкая кредитно-денежная политика американского центрального банка «работала» на усиление не только американского, но и китайского бума. С началом кризиса рост этого кредитования прекратился, а объемы кредитов некоторых типов даже стали сокращаться. Китайские производители столкнулись с ограничениями со стороны внешнего спроса. И, естественно, китайское правительство и центральный банк в соответствии со стандартными кейнсианскими рецептами попытались компенсировать это с помощью «стимулирования внутреннего спроса». Это можно видеть в правой части графиков на рисунках 2 и 3, но еще более заметным этот эффект становится, если рассмотреть динамику не абсолютной величины, а месячного прироста денежных агрегатов.

Рисунок 4. Прирост денежной массы M1 по отношению к предыдущему месяцу в период с февраля 2002 по февраль 2010 года

Мы видим, что прирост, прежде очень редко превышавший 4% в месяц, с конца 2008 года стал регулярно превышать эту величину, достигая и 5%, и 6%, причем практически все время оставался положительным. Еще более заметна эта картина на графике, демонструющим ежемесячный прирост агрегата M2.

Рисунок 5. Прирост денежной массы M2 по отношению к предыдущему месяцу в период с февраля 2002 по февраль 2010 года

По-видимому в этом процессе, кроме стандартных инструментов денежно-кредитной экспансии, свою роль сыграли и административные возможности китайских денежных властей. 

В то время, как в развитых странах после начала острой фазы кризиса расширение денежной базы не приводило к пропорциональному расширению банковского кредитования (мы кратко рассматривали этот вопрос применительно к России в одной из предыдущих колонок), поскольку банки опасались выдавать кредиты в ситуации непредсказуемой платежеспособности (и предсказуемой неплатежеспособности) заемщиков, в Китае эту проблему можно преодолеть путем административного нажима на банки (похожими вещами пыталось заниматься и российской правительство, но без большого успеха). Разумеется, кредиты, выданные «из-под палки», с гораздо большей вероятностью могут оказаться «плохими», невозвратными, что неизбежно даст о себе знать в нисходящей фазе цикла.

Итак, с переходом мирового кризиса в острую фазу, Народный банк Китая усилил денежную накачку экономики. По утверждению китайских властей, эта политика в сочетании с фискальными стимулами дала положительные результаты и позволяла относительно безболезненно «проскочить» кризис. «В 2009 году — записано в официальном отчете НБК о денежной политике в IV квартале 2009 года, — китайская экономика восстановилась и продемонстрировала заметный импульс к росту. Быстрое расширение денежной массы и кредита сыграло ключевую роль в прекращении падения темпов роста и начале восстановления на фоне дефицита ликвидности и глубокой рецессии в мировой экономике». «В результате — читаем в другом место того же отчета, — Китай одним из первых засвидетельствовал экономическое оживление. В 2009 году китайский валовой внутренний продукт (ВВП) вырос на 8,7% по сравнению с предыдущим годом и составил 33,5 трлн. юаней, причем рост набирал темп с каждым кварталом».

И тем не менее, несмотря на победные правительственные реляции, встревоженные голоса зазвучали довольно давно. Интернет полон публикациями о китайском «пузыре» на рынке недвижимости — типичном спутнике завершающей стадии восходящей фазы кредитного цикла (стоит посмотреть, например, поразительный репортаж о построенном городе, который остается по сути дела пустым. Некоторые аналитики полагают, что нынешняя ситуация в Китае характеризуется целым рядом черт, характерных для «спекулятивной мании». Другие особо указывают на гигантский рост выданных кредитов и большой уровень неиспользуемых мощностей в различных отраслях, в первую очередь связанных со строительством.

Примерно с конца прошлого года появились признаки того, что тревога нарастает и в самом китайском экономическом истеблишменте. 

С декабря прошлого года НБК трижды повышал норматив обязательного резервирования по вкладам до востребования на 0,5 процентных пункта — с 18 января, с 25 февраля и с 10 мая. Этот норматив — один из ключевых параметров, регулирующих преобразование коммерческими банками резервных денег в кредитные, т.е. процесс кредитной экспансии. В настоящее время он составляет 17% суммы депозитов для крупных банков и 14% — для всех остальных. С конца 2009 года китайское правительство и НБК начали кампанию против спекулятивного спроса на недвижимость, которая ведется с помощью разного рода административных мер. Правительственные экономисты публично выражают обеспокоенность «перегревом» экономики. Одним словом, создается общее впечатление, что китайское руководство все-таки сделало выбор в пользу второй из описанных выше альтернатив — постепенного ужесточения денежной политики и замедления денежно-кредитной экспансии.

Видно ли что-нибудь подобное из статистики денежных агрегатов? К сожалению, у нас пока нет данных, позволяющих определенно ответить на этот вопрос. Денежная статистика публикуется Народным банком Китая с большим запаздыванием — последние из опубликованных величин денежных агрегатов M1 и M2, относятся к февралю, а сведения о резервных деньгах (которые являются статьей баланса НБК) на сайте китайского центрального банка вообще заканчиваются декабрем 2009 года. Прирост денежной массы M1 в феврале «вышел в минус» (см. рисунок 4), но пока что невозможно определенно сказать, не является ли это обычным сезонным эффектом, неоднократно наблюдавшимся и ранее.

Более того, пресс-релиз НБК, посвященный первому квартальному заседанию Комитета НБК по денежной политике, выдержан в очень осторожных выражениях. Хотя там и говорится о том, что «задача контроля над величиной денежных и кредитных агрегатов, оптимизации структуры кредита и предотвращения финансовых рисков по-прежнему остается трудной», тем не менее «будут продолжены усилия по проведению относительно мягкой денежной политики и нахождению баланса между поддержанием стабильных и достаточно быстрых темпов экономического развития, реструктуризацией и сдерживанием инфляционных ожиданий».

Одним словом я не рискнул бы утверждать с абсолютной уверенностью, что китайское руководство окончательно сделало выбор в пользу прекращения кредитного бума. Но если такой выбор все же сделан — а многое говорит в пользу такого вывода, — начало экономического спада в Китае уже не за горами. Мы будем продолжать отслеживать эту тему в последующих колонках на InLiberty.

В оставшейся части настоящей заметки я буду исходить из предположения, что китайское правительство и центральный банк все-таки начали процесс ужесточения денежной политики. Если это так, то создается впечатление, что они рассчитывают на то, что, проявляя умеренность и постепенность, удастся совершить «мягкую посадку». Представляется, что такие надежды малообоснованы. Американская ФРС, начиная ужесточение денежной политики (замедление темпов роста денежной базы) в начале 2006 года, тоже рассчитывала на постепенность. Но «мягкой посадки» не получилось. Все-таки, выражение «денежный кран» — не более, чем метафора, и в экономике обычно не получается «медленно крутить ручку».

Когда можно ожидать начала китайской рецессии? 

Это самый трудный вопрос, и вряд ли на него можно ответить с большой точностью. Исторический опыт показывает, что с момента начала ужесточения денежной политики до начала явного кризиса может пройти не менее года — например, в тех же США этот период недавно занял полтора года, с момента начала замедления роста денежной базы в начале 2006 года до кризиса на рынке ипотечных бумаг в конце лета 2007-го (если считать до официального начала рецессии — то почти два года). Так что не исключено, что китайскую рецессию мы увидим в 2011 году.

Каковы будут последствия этого для России? Они очевидны: китайский кризис приведет к падению мировых цен на сырье, в том числе на те его виды, которые являются основными российскими экспортными товарами. Что бывает в таких случаях, мы хорошо знаем.